事件：美国公布2025年3月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.4%，环比下降0.1%；核心CPI同比上升2.8%，环比上升0.1%，回落幅度均超市场预期。
1. 通胀水平超预期回落，且环比增速转负
- 总体通胀与核心通胀均超预期回落：美国3月CPI同比上升2.4%，环比下降0.1%；核心CPI同比上涨2.8%，环比上升0.1%。美国通胀连续2个月回落，核心通胀亦同步回落，且下行幅度超预期，市场对美国通胀的担忧或进一步缓解。随着特朗普关税政策的逐渐生效，美国居民部门的物价成本或将逐渐抬升，通胀继续向下的不确定性正在提升。
- 能源通胀继续为负，核心服务对去通胀贡献度进一步提升：3月能源项同比下降3.3%，降幅较2月份扩大3.1个百分点；3月份食品项同比上升3.0%。核心CPI方面，3月核心CPI同比上升2.8%，较2月下降较多。核心商品同比增速较2月基本不变；核心服务同比上升3.68%，较2月份下降约0.44个百分点。
- 通胀后续或将面临高度不确定性：总的看，3月CPI数据显示美国通胀超预期回落，特别是核心服务通胀亦超预期下行较多，显示美国经济活动确有一定程度的放缓。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，3月份同比、环比增速分别较2月份下降0.92、0.46个百分点。随着基数效应的基本消失，总体通胀水平连续下行的阶段或将告一段落，核心通胀亦是如此。此外，4月份特朗普政府推行的对等关税政策已经开始生效，考虑到其总体征收的税率较4月前有较大幅度的提升，后续通胀水平将面临高度不确定性。
2. 通胀下行或对美联储降息决策影响较小
- 3月CPI数据虽然超预期下行，但由于关税政策已生效，美联储或继续谨慎行动：虽然3月CPI数据回落较为明显，但一方面3月特朗普政府关税政策未全面生效，因此物价水平中尚未包含关税落地所带来的商品价格上涨；另一方面，对美联储而言，由于当前通胀水平尚未达到其目标水平，且居民通胀预期上涨较多，因此暂时保持观望态度，等到经济出现实质性下滑，再启动降息是较好的选择。参考2024年9月的降息经验，后续美联储降息的幅度有可能会超过25bp。
- 对当前的美股市场而言，我们认为可能还有下跌空间：虽然特朗普政府对关税政策进行了90天的推迟，但基础关税税率仍有10%，叠加对中国征收的高额关税、汽车等行业关税，整体税率相较于美国2024年平均2.3%的关税税率仍有较大提高。因此后续对美国经济基本面或形成持续冲击，在美联储无法进行提前降息的背景下，美国经济有较大可能将继续走软，因此美股或仍有下跌空间。
- 基准情形下，我们认为美联储2025年或有2-3次降息，节奏上先慢后快，下次降息可能会在6月份或之后，需关注特朗普关税谈判的进程与实际执行力度。
3. 风险提示
