兼评美国3月CPI：怎么看美国股债汇“三杀”？

宏观点评 证券研究报告宏观研究 2025年04月11日 怎么看美国股债汇“三杀”？兼评美国3月CPI 事件：北京时间4月10日2030，美国公布2025年3月CPI；近期受特朗普关税影响，海外资产价格剧烈波动，多个交易日美国股债汇“三杀”。核心结论：美国3月CPI和核心CPI双双低于预期，主要分项普遍回落。数据公布后，美国股、债、汇“三杀”，降息预期小幅上调，目前市场预期美联储全年至少降息3次，有50左右的概率降息4次，并且6月降息概率达100。近期海外市场剧烈波动，短期核心矛盾应是关税扰动下的流动性危机，中长期核心矛盾是全球经济是否衰退。鉴于关税能否缓和、对经济冲击有多大尚无法准确预估，未来几个月将是观察窗口，在形势明 朗之前预计市场风险偏好难明显回暖，资产价格大概率将维持高波动。 1、美国3月通胀超预期回落，核心CPI降至3以下、为4年来首次 整体表现：美国2025年3月未季调CPI同比24，低于预期值26 和前值28，已连续两个月回落；核心CPI同比28，低于预期值30和前值31，为2021年4月以来首度降至3以下。季调后CPI环比01，低于预期值01和前值、12个月均值02；核心CPI环比01，低于预期值03和前值、12个月均值02。 分项表现：美国3月CPI主要分项方面，食品分项环比从02升至04，高于12个月均值02；能源分项环比从02降至24，其中燃油和汽油环比均明显回落；核心商品分项环比从02降至01，低于12个月均值0，其中二手车、医疗保健商品价格下降，新车价格上升，服装价格升幅收窄；核心服务分项环比从03降至01，低于12个月均值03，其中住宅分项环比从03降至02，交通运输分项环比从08降至14，医疗保健服务分项环比由03升值05。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为004，2月和1月分别为008、022。整体看，3月美国通胀继续降温，除食品外的主要分项均有所回落。 2、CPI公布后，美国股、债、汇“三杀”，降息预期小幅上调。 大类资产表现：CPI公布后，美股、美元指数下跌，美债收益率上行，黄 金上涨。截至411收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌35、43、25；10Y美债收益率上行80bp至442，美元指数下跌20至1009，现货黄金上涨30至31750美元盎司。 降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的2025年降息次数从31次上调至35次，即市场预期降4次的概率由10升至50，6月降息概率也从80左右升至100。 3、海外市场短期核心矛盾是流动性危机，中长期核心矛盾是经济衰退。 短期矛盾：近期全球市场已进入极度riskoff模式，股、债、商品普跌， 资产抛售潮引发流动性急剧收紧。从LiborOIS利差和彭博金融状况指数来看，目前市场海外市场流动性的紧张程度已接近2020年疫情时期，且尚未出现缓和迹象。若流动性紧张程度持续加剧，可能导致“流动性紧张 被迫抛售资产爆仓增加流动性进一步收紧”的螺旋式危机，关注美联储是否会推出紧急工具向市场注入流动性。 中长期矛盾：目前市场最担心的问题是关税可能引发全球经济衰退，不过，后续关税能否缓和、对全球经济冲击有多大，尚存在较大不确定性，各家机构模型测算的关税对GDP影响幅度也差异较大，实际影响需边走边看。往后看，未来几个月将是重要的观察窗口，一是观察美国与其他国家的谈判进展，二是观察经济数据是否出现大幅走弱。在关税节奏和经济形势明朗之前，预计市场风险偏好难明显回暖，资产价格仍将维持高波动。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuangszqcom 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyugszqcom 相关研究 1、《对等关税如何影响美国经济和通胀？兼评3月非农就业》20250405 2、《参考美日德：低利率如何影响资产配置？》2025 0401 3、《“””与“胀”的博美联储3月议息会议点评》 20250320 4《、怎么看近期美联储降息预期升温？兼评美国2月 CPI》20250313 5、《近期美股为何下跌？兼评2月美国非农就业》 20250308 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位） 权重 季调后环比 未季调同比 2501 2502 2503 12M均值 2501 2502 2503 12M均值 整体CPI食品 家庭食品 外出就餐能源 能源商品 燃油汽油 能源服务 电力燃气 1000137 8156 63 320129322408 05 02 01 02 30 28 24 28 04 02 04 02 25 26 30 23 05 00 05 02 19 19 24 14 02 04 04 03 34 37 38 39 11 02 24 03 10 02 33 11 19 09 61 08 05 32 95 54 62 08 42 06 53 51 76 85 18 10 63 08 02 31 98 53 03 14 16 03 25 33 42 36 00 10 09 02 19 25 28 38 18 25 36 08 49 60 94 29 核心CPI 800 04 02 01 02 33 31 28 33 核心商品 194 03 02 01 00 01 01 01 10 服装 26 14 06 04 00 04 06 03 08 新车 44 00 01 01 00 03 03 00 07 二手车 24 22 09 07 01 10 08 06 50 医疗保健商品 15 12 01 11 01 23 23 10 19 核心服务 606 05 03 01 03 43 41 37 47 住宅 354 04 03 02 03 44 42 40 48 医疗保健服务 67 00 03 05 02 27 30 30 32 交通运输 63 18 08 14 03 80 60 31 80 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表2：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表3：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 CPI公布 标普500指数期货，右 10Y美债收益率，左 CPI公布 美元指数，右 现货黄金，左 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：CPI公布后，美联储降息预期小幅升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CPI公布前 CPI公布后 0203 08 10 15 18 22 25 26 29 31 35 次 00 05 10 15 20 25 30 35 40 25525625725925102512 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 LiborOIS利差 彭博金融状况指数 彭博调查的美国经济1年内衰退概率 图表5：目前海外市场流动性紧张程度接近疫情时期图表6：近期市场对美国经济衰退的预期明显升温 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：各机构测算下，对等关税将如何影响美国经济和通胀 机构 测算假设 GDP影响 通胀影响 世界大型企业联合会 对等关税全部落地并实施一年，钢铁、铝等商品关税继续受对等关税豁免，无关税反制 12pp 10pp 耶鲁大学预算实验室 仅将对等关税纳入考虑范围，无关税反制 08pp 13pp 小摩 美国对全球关税提高20，同时中国和欧盟采取关税反制 20pp 彭博 仅将对等关税纳入考虑范围，无关税反制 20pp 12pp 高盛 美国今年公布的所有关税均纳入考虑范围 0619pp 13pp 资料来源：TheConferenceBoard，BudgetLab，JPMorgan，Bloomberg，GS，国盛证券研究所 风险提示 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15以上 增持 相对同期基准指数涨幅在515之间 持有 相对同期基准指数涨幅在55之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10以上 中性 相对同期基准指数涨幅在1010之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广 场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearchgszqcom电话：02138124100 邮箱：gsresearchgszqcom 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：079186281485邮箱：gsresearchgszqcom邮箱：gsresearchgszqcom