“美国不是例外”系列：如期而至的流动性危机——写在美国股债汇三杀之时

“美国不是例外”系列 如期而至的流动性危机写在美国股债汇三杀之时 2025年04月12日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuanmszqcom 分析师：林彦 执业证号：S0100525030001 邮箱：linyanmszqcom 分析师：邵翔 执业证号：S0100524080007 邮箱：shaoxiangmszqcom 本周四至五，美国市场出现了罕见的股债汇三杀的行情。我们在报告《关税疑云：交易逻辑与展望》中提到的除了风险偏好驱动美股下跌以外，“美债前景也有不确定性。如果美元指数进一步下跌，美债可能也不完全安全。”的逻辑如期得到引证。 我们决定将这篇报告作为我们“美国不是例外”系列报告的收官作，因为此时此刻市场预期已经从“美国例外论”完全转向了另外一个极端，这也验证了我们这个系列报告的意义。 除了美国股债汇同跌以外，在多币种多资产市场上，还出现了一些令投资人不安的信号。我们的报告《美元的归途：破百的条件和时机？》中的结论“今年美元是很可能破百的，时间窗口在第二和第三季度”如期验证，美元指数突破心理点位100。而与此同时，日元在主要发达国家货币中表现名列前茅，但日本的主要金融资产（日债和日股）却表现弱势。 资金正从前两年表现最好、利率最高的美国市场开始流向借贷利率最低，流动性相较最宽松的日本。但资金回流日本后并没有买入日本资产，一个合理的解释是前期大量的“便宜钱”正在被偿还，这对全球来讲都是在降杠杆。 因为日元是这个星球上最容易获得的“便宜钱”，所以日本银行也是大多数金融机构的贷方。而这个体量还不小从2021年Q2至2024年Q2，日元跨境融资累计增加19万亿日元、存量规模刷新历史纪录。“便宜钱”开始被偿还是全球riskoff的充分条件，市场理所应当地开始担心全球性的流动性危机。 其实，所有的危机都是伪装成别的危机的债务危机。科网泡沫从1995年开始被市场吹大，直到2000年的高峰，期间涨幅高达220。为什么科网泡沫没有在涨幅最大的19971998年之后就破裂，而是在2000年Q2开始出现瓦解？ 同样地，0607年的房价泡沫已经非常明显且部分房屋按揭贷款已经开始违约，但直到2008年Q2市场才开始认识到这所谓的“次贷危机”问题的严重性？ 答案在于：这些时间点正好是美国企业债务到期量大幅提升的时间点。因为美国企业的倒闭机制，与国债相比，信用债的担保和背书更加单薄，也更容易成为债务链条中“最脆弱的一环”。 资产价格泡沫总是充满弹性的，但债务是刚性的。随着某种短期不可证伪的乐观“叙事”（例如互联网革命或房价会一直上涨）被市场定价，经济预期的上修带来通胀预期，进一步促使政策利率上升。与此同时，与市场上升斜率同步的还有债务上升的斜率。而最后，与叙事一起证伪的是企业的偿债能力（债务总量和利率上升但盈利能力和资产价值开始缩水），违约且扩散也是顺理成章的。 此时，债务违约开始借着信用利差扩大开始在企业间传染，经济开始陷入危机。而人们顺理成章地把债务的违约怪罪到“叙事”上，这轮的“叙事”可能是“美国例外论”也可能是特朗普政策对关税的影响，抑或两者的叠加。 《二季度美国的流动性挑战》（2025年3月12日）是笔者履新之后的第一篇专题，也是这个系列报告的第一篇：在市场都聚焦于特朗普政策预期反转会带 相关研究 1经济动态跟踪：增量政策的愿望清单2025 0410 2经济动态跟踪：政策前奏：三条主线2025 0406 3美国政策前瞻：关税疑云：交易逻辑与终局 20250406 4经济动态跟踪：关税风暴：政策对冲的经济账20250405 5经济动态跟踪：以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎20250402 来怎么样的经济和市场影响时，我们选择避开这种胜率不高的推测，在报告里分析了美国低息债务到期高峰将可能带来不小的风险。我们得到了“少了流动性支撑和ONRRP‘保护垫’，债务上限遇上企业债务到期高峰，美国流动性、基本面、乃至美股或在二季度再迎考验”这样置信度更高的结论。 那么目前流动性问题演绎到那一个阶段了呢？我们提供几个观察路标： 美元在岸与离岸流动性溢价（CPOISSOFROIS），这代表这市场上美元的充足度。近期两者加速走阔，但整体仍处于历史相对较低水平，并未出现大的流动性风险。 美元指数，主要是下跌的斜率和日元在其中的负向贡献变化，这可以作为全球降杠杆的速率。2月以来美元指数大跌，下跌斜率几乎逼近2001年、2008年以及2023年几次大的流动性冲击，同时资金回流日本市场避险，日元快速走强。 美国IG和HY的OAS（引申信用利差），这个指数的绝对值和上升斜率往往同步于企业破产，领先于美联储核心中间变量失业率，也可能是后期联储转松的前置指标。近期美国信用债OAS快速上行，债务违约风险上升，已触及2007年美联储大幅降息的点位。 当以上三类指标都处在历史危机时刻的水平，尤其是信用溢价“直线上升”时，企业违约裁员加速失业率上升的链条开始演绎。在当前失业率接近自然失业率（4243）的情况下再上升05，将再次触发“萨姆法则”。就业在央行决策函数中的权重或上升且压过通胀，联储宽松或将出现充分条件。当然金融市场的稳定也是美联储的政策路标之一，在上述指标预警出现前，美国股债市场出现更大幅度的波动就驱动联储就开始宽松，也是一种无法忽略的情景。 当然，除了联储以外，特朗普的关税政策变动，无法否认，也是市场风险偏好的核心驱动因素之一。联储与白宫中有一者妥协都有希望缓解当前的流动性问题。 我们提供以下几种情景假设供各位投资人参考： 悲观：白宫和联储都不让步。路径上是，债务到期高峰OAS上升美股阴跌联储因为关税带来的通胀预期“落后于曲线”，不愿在缺乏数据证据的情况下提前宽松。与此同时白宫在关税问题上也继续坚持，那将出现“Max版”的2022年类似1970年代的滞胀，全球风险偏好持续下降。 基准：白宫或联储让步。路径上是，债务到期高峰OAS上升美股继续下调触发联储维护金融市场稳定的政策路标，或逼迫白宫在关税政策方面进一步妥协（比如继续延期或者彻底取消），市场风险偏好改善，去杠杆结束。 乐观：白宫主动让步（从目前的表态来看，联储预防式宽松的概率不高）。在美股进一步大幅下跌（再跌1015），同时美债利率上升斜率增大，美元贬值趋势延续，也就是股债汇持续三杀。资金外逃加速导致白宫提前让步，关税政策向经济和金融困局妥协，市场风险偏好可能在企业大量破产之前提前反转。 风险提示：美股超预期继续大幅下跌，直接导致美国经济衰退；特朗普把降通胀、降利率放在首位，不惜引发深度衰退。 图1：本周四和五美国市场出现股债汇三杀行情 本周四和周五美国主要资产涨跌幅 140bp 50bp 17 23 10 31 15 10 5 0 5 标普500纳斯达克指 数 道琼斯工业 指数 美元2y美债收益 率 10y美债收益 率 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：美元指数跌破100的心理点位图3：资金回流日本市场，日元大涨，但日股表现弱势 115 110 105 美元指数 45000 40000 35000 日经225美元兑日元（右轴逆序） 100 110 120 130 100 95 90 20212022202320242025 30000 25000 20000 20212022202320242025 140 150 160 170 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：2021年之后日元跨境融资持续上升至历史高位 资料来源：BIS，民生证券研究院 图5：美国企业债务到期时间滞后于危机发生时点 70000 60000 50000 当季到期的美国公司债（十亿美元） 2008Q2 2000Q2 2025Q2 40000 30000 20000 10000 000 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：随着乐观“叙事”的证伪，企业负债率也终将恶化 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：信用风险扩散下，企业破产数量上升 25 20 15 10 5 0 200020032006200920122015201820212024 资料来源：wind，民生证券研究院 图8：CPOIS利差整体处于相对较低水平图9：SOFROIS利差加速走阔 320 270 220 170 120 70 20 30 80 90天AA级金融行业商票OIS利差（bp） 20079， 大幅降息 20081125，实行 QE 90天AA级非金融行业商票OIS利差（bp） 2020 40 3个月SOFR3个月OIS利差（bp） 2020322， 大幅降息重 启QE 30 20 10 0 10 20 30 40 201901202004202107202210202401202504 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：2月以来美元贬值斜率加快 130 120 110 100 90 80 70 60 50 美元指数美元兑日元（右轴） 200020052010201520202025 180 160 140 120 100 80 60 资料来源：wind，民生证券研究院 图11：IG和HYOAS目前接近2007年9月美联储大幅降息水平 美国高收益债OAS（） 美国投资级债OAS（右轴，） 20081125，实行QE 20079，大 幅降息 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间中性相对基准指数涨幅55之间 回避相对基准指数跌幅5以上 推荐相对基准指数涨幅5以上 中性相对基准指数涨幅55之间 回避相对基准指数跌幅5以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关