彩虹股份（600707）：顺周期盈利能力凸显，玻璃基板业务构筑第二成长曲线

公司概况：液晶面板及液晶基板协同发展，上行周期公司业绩弹性彰显 彩虹股份成立于1992年，主营业务是液晶玻璃基板和液晶面板。公司原为中电集团下属子公司，2017年，彩虹股份定增引入咸阳金控为首的地方国资，由央企变为地方国企。公司曾是亚洲最大CRT显像管生产企业。随着液晶面板取代CRT，2008年后公司转型生产液晶玻璃基板，从低世代向高世代做液晶玻璃基板的国产替代攻关。2015年公司建设8.6代LCD面板产线，并多次做扩产升级，顺周期时表现出强于行业的盈利能力。2021年公司通过设立子公司虹阳显示，建设国内唯一的8.5+高世代玻璃基板产线。截至2024前三季度，彩虹股份实现营收90亿元，同比增长4.61%，归母净利润12.29亿元，同比增长301.85%。当前液晶面板贡献主要利润，其毛利率达24.27%，玻璃基板为20.44%。面板行业上行周期，公司业绩得到释放，盈利能力行业领先。玻璃业务作为第二增长曲线，具有较高成长性。自2022-2024年前三季度，彩虹股份ROE从-12.70%恢复到5.88%，公司抓住面板行业顺周期及玻璃基板业务国产替代机遇，实现营收和利润快速增长。 面板行业：产能整合+国补接力下供需格局持续优化，公司面板业务有望量价齐升 供给端，海外工厂陆续被关停或收购，市场份额进一步向头部大陆厂商集中，日本夏普10代面板厂SDP已于2024年停产，同时华星正在推进收购LGD广州工厂。至2025年中国大陆厂商份额有望突破70%，控产保价、按需生产的格局稳定，厂商盈利能力也维持在相对较高水平。需求端，2025年政府将加力扩围实施“两新”政策激励，电视面板需求有望迎来量价齐升。在液晶面板领域，公司目前拥有一座8.6代线工厂，规划产能在170K/月，排产灵活，积极向国补面向的大尺寸需求转型，具备较强盈利弹性。 玻璃基板：供需紧平衡并被海外厂商高度垄断，公司作为国内唯一具备8代玻璃基板量产能力的厂商，国产替代空间广阔 玻璃基板是面板上游重要原材料，每制造一片液晶面板需要两片玻璃基板，在LCD面板BOM中占比10%左右。根据群智咨询，2024年全球显示玻璃基板出货规模预计为6.5亿平方米，同比增加7.3%，当前供需紧平衡。与LCD面板一致，全球玻璃基板市场需求集中于中国，但其供给（特别是高世代线）被海外厂商高度垄断，2019年康宁以29%的市场份额位列全球第一，其次是旭硝子拥有24%的市场份额，日本电气硝子市占率21%。我国从事玻璃基板生产的厂商主要集中在低世代线，高世代线国产化率很低，国产替代空间广阔，地缘政治紧张局势下，推动玻璃基板国产替代的政策不断出台。身处重资产&高技术壁垒赛道，当前国内彩虹股份子公司合肥液晶和虹阳显示具备8代玻璃基板量产能力。公司咸阳基地的8.5代+基板玻璃项目共将建设20座G8.5+基板玻璃窑炉，现一期已有4座窑炉点火。据我们测算，如按规划达产，2029年公司玻璃基板年产量可达1455万片，玻璃基板销售量可达1.22亿平方米，国产化率大幅提升，并有望以较强性价比优势进一步实现市占率提升，具备较强成长性。盈利能力方面，可参考康宁玻璃基板业务，2024Q3较2024Q2提升10.5pct至2.85亿美元，未来玻璃基板存在涨价预期，也为彩虹股份玻璃实现国产替代提供更多机遇。 投资建议：公司面板业务顺周期量价齐升，玻璃基板业务有望加速投产并实现国产替代，同时据公司项目书公告 ，2026年或出现部分折旧到期 。 我们预计2024-2026年公司分别实现114.65/132.16/153.90亿元营收，分别实现12.22/16.22/20.31亿元归母净利润。估值方面，我们选取主营LCD面板业务的TCL科技、京东方，和主营LCD液晶模组和显示玻璃业务的凯盛科技作为可比公司，2025年行业平均估值22xPE。考虑彩虹股份八代以上玻璃基板具备广阔国产替代空间，同时液晶面板业务受益于国补带来的量价齐升，具备一定盈利弹性，给予公司估值22xPE，对应市值357亿，目标价9.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、补贴政策效果不及预期、国际局势变动、行业竞争加剧、测算主 观性等。 财务数据和估值 1.彩虹股份：顺周期盈利能力凸显，基板业务构筑第二成长曲线 1.1.公司概况：深耕显示赛道，LCD上下游协同布局 彩虹股份主营液晶基板玻璃、液晶面板的制造。公司于1992年成立，总资产超400亿，1996年在上交所主板上市。当前已形成“面板+基板”产业布局，面板产品覆盖32寸、50寸、55寸、58寸、65寸、70寸、85寸、100寸主流TV显示屏，技术涵盖4K/8K、准边框等先进工艺。拥有国内首条策5代、6代、7.5代、8.5+代基板玻璃生产线，实现高世代基板玻璃产业化，产品包括G6、G7.5、G8.5+多规格，厚度0.7mm至0.4mm，供应国内外知名面板厂商。公司自主知识产权的溢流法大吨位、高世代（G8.5+）液晶基板玻璃产品已批量进入市场，产品品质国内领先、国际先进，达到行业先进水平。 图1：彩虹股份主流产品 1.2.历史沿革：从CRT转型至LCD，基板、面板双线布局 1）1982-2008中国第一批、亚洲最大的CRT显像管国营企业 国营四四零零厂（彩虹集团前身）正式在陕西咸阳建成投产。公司当时是国内第一、亚洲最大、世界第三的彩色显像管生产企业。届时公司仅有一条从日本引进的CRT（阴极射线显象管）生产线，其出产的显像管显示器，是国产彩电的重要部件。 2）2008-2018玻璃基板多地布局、快速迭代 生产出中国第一片G5基板玻璃，太阳能光伏玻璃。从4.5代开始、5代、6代、8.5代玻璃基板项目陆续在陕西咸阳、安徽合肥、江苏张家港等地布局投产。公司在2012年已成为国内最大基板玻璃制造基地。 3）2015-2023LCD面板注入新活力 彩虹股份的LCD面板业务仅有一条产线，代号CHOT，为一条G8.6TFT-LCD产线，由子公司咸阳彩虹光电承运。根据配套设备推算，该产线最高产能应该在 210K/M 左右，生产32寸、34寸（曲面）、50寸、58寸、70寸、85寸、100寸等市场主流尺寸的TV显示屏。 自2014年彩虹股份退出CRT后，液晶面板产品涵盖32"-100"超高分辨率(4K、8K)、曲面、窄边框(无边框)等多种类液晶电视面板，拥有先进的Cu、COA、BOA、PSVA等关键新工艺和混切生产技术。 4）2023-至今玻璃基板业务成熟升级并进一步扩产 2023年7月，彩虹股份G8.5二期新一条大吨位液晶基板玻璃生产线在合肥产业基地顺利点火投产。2023年10月18日，彩虹（咸阳）G8.5+基板玻璃生产线顺利点火,该项目由彩虹股份全资子公司虹阳显示科技有限公司投资建设，总投资200亿，计划建设20座G8.5+基板玻璃窑炉和10条冷端生产线。其中一期项目总投资91亿元，计划建设8座热端窑炉和4条冷端生产线，达产后年产基板玻璃582万片。 1.3.公司治理：国企控股稳健行，管理层经验丰富 股权集中度高，国资控股。公司原为中国电子信息产业集团有限公司全资子公司，2017年，彩虹股份定增引入咸阳金控为首的地方国资，由央企变为地方国企。其实际控制人变更为咸阳市国资委，自此咸阳市国资委通过咸阳金控持有公司股份，咸阳金控持股比例31.01%。 咸阳中电彩虹集团控股有限公司作为第二大股东，持股比例20.07%。截止2024年10月，持股比例超过1%的股东有7个。 图2：25年2月公司股权结构及主要子公司布局 高管基层经验丰富，科研能力坚实。公司管理层具备高度专业素养，对科学研发极为重视，拥有强大科研能力。多位高管均源自彩虹股份基层，经多年内部晋升，深刻理解公司业务结构，形成高效领导团队，驱动公司技术创新与战略发展。 表1：彩虹股份高管人员 公司三大子公司为主营LCD面板的彩虹光电和主营玻璃基板业务的合肥液晶、虹阳显示。 彩虹光电和虹阳显示均位于咸阳本部，有望发挥上下游协同效应，助力面板业务的降本增效和高世代玻璃基板业务的研发创新。 表2：主要子公司情况（24年中报） 彩虹光电：该公司致力于TFT-LCD面板和模组、平板显示专用设备、仪器仪表及配件的研发、生产、销售和技术服务。G8.6液晶面板项目作为在西安咸阳地区建设的第一个高世代面板项目，带动玻璃基板、液晶材料、偏光板、背光模组、驱动IC等原材料和元器件及整机制造、设备制造等项目相关配套产业的发展，显著助益于陕西信息产业的升级换代，推动平板显示产业在全国的均衡布局。 合肥液晶：该公司历经多次建设，其有Gen5、Gen6、Gen7.5和Gen8.5LCD用玻璃产能。 在2023年该产线营业收入为12.9亿元，同比增加41%，净利润也提到1.2亿，同比增加263%。2024年1-9月，其利润已达到8908万。 虹阳显示：该公司是G8.5+玻璃项目的主要承建单位。在2023年期间该公司营业收入为1.72万元，净利润为93.27万元。该公司首次产生收入。至2024上半年，其利润已突破300万。 1.4.财务分析：周期波动明显，玻璃基板业绩开始释放 经过2022年的周期底部之后，2023年行业景气上行，彩虹股份营业收入稳定提升，业绩显著释放。彩虹股份在2024年Q1-Q3实现营业收入90.03亿元，同比增长4.61%，归母净利润12.29亿元，同比增长301.85%。公司G8.5+液晶基板玻璃产线建设按计划推进，已建成产线快速量产并达产，基板玻璃产品产量、销量、销售收入较上年同期相比保持持续增长。2023年实现营业收入114.65亿元，归母净利润6.61亿元，业绩扭亏为盈，液晶基板玻璃产品产销量，营业收入持续保持大幅度增长。在经过2022年周期底部后，彩虹股份抓住周期复苏期机会，实现营业收入和归母净利润快速增长。 图3：彩虹股份2019-2024Q1-Q3营业收入及增速 图4：彩虹股份2019-2024Q1-Q3归母净利润及增速 液晶面板贡献主要营收和利润。液晶面板22、23、24H1营收占比分别为86.22%、88.69%、88.86%，贡献了公司整体收入超86%，是营业收入的主要来源。玻璃基板22、23、24H1营收占比分别为10.00%、10.40%、10.30%。营收结构明确形成，形成以液晶面板为主，玻璃基板为辅的营收结构。同时可见玻璃基板的销售量在持续上升，从2021年的412.54万片增长到2023年的684.35万片，玻璃基板的产业在不断升级与扩张，成为第二增长曲线。 图5：彩虹股份2019-2024H1营收结构 图6：彩虹股份2019-2023销售量（玻璃基板，液晶面板） 上行周期公司产品毛利率提升较快，盈利能力逐年增强。2024Q1-Q3的总体毛利率为22.64%，2022年来毛利率不断提升，降本增效成果显著。毛利率与行业的周期性强相关，彩虹股份形成以面板为核心的周期性，22年后毛利润从-21.96%快速上升至2024年Q1-Q3的22.64%，面板行业的复苏助力彩虹股份的毛利率扭亏为盈。 图7：彩虹股份2019-2024Q1-Q3毛利率 图8：彩虹股份2019-2024H1产品毛利率 2019年来管理及财务费用呈下降趋势，经营效率有所提升。财务费用率22年、23年、24年Q1-Q3分别为5.80%、3.04%、2.17%，呈逐年下降趋势。管理费用率22年、23年、24年Q1-Q3分别为3.32%、2.82%、2.53%，逐年稳步降低。销售费用率22年、23年、24年Q1-Q3分别为0.55%、0.73%、1.01%。2024年公司经营效率进一步提升，期间费用率总体呈现降低趋势。 图9：彩虹股份2019-2024Q1-Q3三费率 重视科技研发，研发费用逐年提升，效率提升下研发费率有所下降。彩虹股份积极研发超高世代（10.5代）基板玻璃、高精细（LTPS/OLED）基板玻璃产业化技术等新产品新应用。 拥有我国显示材料领域唯一的平板显示玻璃工艺技术国家