产品结构优化推动盈利水平提升，近视防控新品构筑第二成长曲线

深耕眼视光领域二十载，收入规模稳健，盈利水平显著提升。明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片生产商，主要产品包括眼镜镜片、镜片树脂原料、成镜、镜架等眼视光产品。根据欧睿咨询调研数据，公司16-20年连续五年大陆市场销售领先。17-21年期间，营业收入从4.26亿元上升至5.76亿元，期间CAGR为7.83%，其中镜片产品贡献约80%，归母净利润从0.17亿元上升至0.82亿元，期间CAGR为48.2%，毛利率从39%提升至55%，归母净利率从4%提升至14%。得益于镜片业务产品结构改善、积极聚焦中高端镜片市场，公司盈利能力显著改善。 国内眼镜市场规模超千亿，近视患者刚性需求及消费升级推动行业持续扩容。中国近视患者人数多达6亿，2020年全国儿童青少年总体近视率为52.7%，其中小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，对视光矫正的需求为眼镜行业的发展提供了机遇。根据艾瑞咨询统计，我国眼镜产品市场规模从2017年的709亿元增长至2020年的802亿元，期间CAGR为4.2%，预计2024年我国眼镜产品总体市场规模将突破千亿，达到1076亿元。 镜片行业格局分散，目前外资品牌优势明显，内资自主品牌具备潜力，行业集中度提升空间较大。从销售额角度来看，2020年依视路、蔡司市占率分别为22.5%、21.5%，优势明显，国产镜片厂商万新眼镜片与明月镜片分列第三、第四，市场份额分别为8.5%、6.1%，国际知名品牌在国内市场仍然占据优势，国内品牌虽然近年来高速成长，但与国际头部企业相比依然存在一定差距，长期来看，具备研发能力的国产品牌有望凭借其产品力、营销推广以及快速响应市场的能力，不断获取市场份额。 产品端：公司前瞻性布局原料研究与生产，于2006年与韩国KOC合作设立工厂，优质原料除满足自用外，还开放供应给同行，是全球为数不多实现原料自给的镜片企业。通过精研生产工艺，自主研发和调整聚合物分子结构，传统镜片产品实现高折射率、低色散的双重优点。新品方面，推出“轻松控”近视防控镜片，目前已拥有4个SKU在售，预计截至22Q2公司近视防控品类将扩展至8个SKU，公司产品有望借助终端渠道布局，凭借性价比优势、丰富的产品矩阵，进一步提升市场份额。 渠道端：直销网络覆盖广泛，经销商结构调整初见成效。公司销售模式以直销为主、经销为辅，直销渠道占收入比约70%，17-21年直销客户数维持在3200家左右，覆盖网络广泛。通过逐步收紧销售返利及优惠政策，客户结构有望持续优化，直销客户中眼镜连锁企业占比由2017年的7.2%逐步提升至2020年的9.2%，经销客户数稳中有降，单个经销商平均提货额由87.91万元逐步提升至233.81万元，经销商结构调整初见成效。 盈利预测：公司深耕眼视光领域二十载，技术储备深厚，深度研究原料供应与制备，是业内少数可实现原料自给的企业。传统镜片产品具备差异化优势，新品近视防控镜片品类渗透率仍有较大提升空间，公司产品有望借助终端渠道布局、凭借性价比优势进一步提升市场份额，推动公司整体收入及利润规模持续增长，预计22-24年归母净利润分别为1.15/1.48/1.85亿元，同比分别+40.3%/+28.2%/+25.4%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；新冠疫情影响；原材料价格上涨；经销商管理风险；公司流通市值较小，股价波动较大等。 财务数据和估值 1.公司简介 1.1.深耕眼视光领域二十年，自主研发能力突出 明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片生产商，连续五年大陆市场销售领先。公司主要产品包括眼镜镜片、镜片树脂原料、成镜、镜架等眼视光产品，经过十多年的积累，公司掌握了部分核心原料的生产工艺，在满足自用的同时也对外销售，具备标准化、高品质树脂镜片的大规模生产能力，以及为复杂眼视光条件下的客户提供个性化定制的能力。 根据Euromonitor Consulting（欧睿咨询）出具的《市场地位声明认证函》，整体框架眼镜镜片（不包含隐形眼镜镜片）以零售量计，明月镜片于2016-2020年连续五年中国大陆范围内销售领先。 公司深耕眼视光领域二十年，镜片产品种类丰富，自主研发能力突出。镜片是公司的核心产品，按折射率分为1.56、1.60、1.67、1.71、1.74规格，按屈光度分为近视、远视、散光等各种屈光度以及不带屈光度的平光镜片，按功能不同分为日常普通镜片和功能性镜片，通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有一种或同时拥有多种功能特性，比如超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变色、驾驶偏光、渐进等。其中，1.71超薄高折射率镜片产品，公司依托于对高分子树脂材料方面的技术积累，通过自主研发调整聚合物分子结构，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，实现了镜片产品高折射率、低色散的双重优点，被中国轻工业联合会评为“创新消费品”。 图1：公司发展历程 表1：公司镜片产品 1.2.公司股权结构稳定，实控人合计持股61.62% 公司股权结构稳定，实控人合计持股61.62%。公司实际控制人为谢公晚、谢公兴和曾少华先生，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶，合计持有公司61.62%的股份。其中，谢公晚通过明月实业，间接持有22.04%的股份，直接持有2.45%的股份，合计持股24.49%；谢公兴通过明月实业、志明管理间接持有22.44%的股份，直接持有2.45%的股份，合计持股24.89%；曾少华通过明月实业，间接持有11.02%的股份，直接持股1.22%，合计持股12.24%。此外，志明管理、志远管理作为员工持股平台共持股3.34%。 图2：公司股权结构图（截至2022/06/14） 1.3.财务数据：收入规模保持稳健增长，盈利水平显著改善 1.3.1.收入规模保持稳健，镜片占比约80%，主要通过直销、代销模式销售 收入规模保持稳健，22Q1收入同比+13.26%。公司2017-2021营业总收入分别为4.26/5.09/5.53/5.40/5.76亿元，CAGR为7.83%，20年受疫情影响，收入略有下降，22Q1实现收入1.36亿元，同比+13.26%。 图3：2017-2022Q1公司营业总收入（亿元）及同比 镜片产品贡献约80%收入，成镜业务占比逐步提升。分产品看，2017-2021镜片收入3.62/4.30/4.48/4.36/4.52亿元，占主营收入约80%，CAGR为5.7%；成镜收入由0.06亿元提升至0.56亿元，占主营收入比由1.42%逐步提升至9.65%，CAGR为74.9%；18-19年原料销售呈稳定上升趋势，20年下降主要系疫情影响所致。 图4：公司2017-2021年各业务类别收入（亿元） 图5：公司2017-2021年各业务类别收入占比 公司产品主要通过直销及经销模式销售至终端。分销售模式看，公司以直销为主、经销为辅，直销业务模式下包括自有品牌、非自有品牌镜片、镜片原料、镜架和成镜等眼视光类产品，2017-2021收入分别为3.13/3.69/3.90/3.71/4.01亿元，占主营业务比约70%左右，其中20/21年直销模式中直营电商收入分别为0.46/0.53亿元，占主营业务比为8.47%/9.19%；经销模式下主要开展自有品牌镜片业务 ，收入分别为0.92/1.19/1.49/1.65/1.75亿元，近两年占比稳定在30%左右。公司仅与湖南光合作用合作代销贴牌镜片，由于公司全面推行“明月镜片”品牌战略，代销贴牌镜片业务体量显著下降。 图6：公司2017-2021各销售模式收入（亿元） 图7：公司2017-2021各销售模式收入占比 1.3.2.盈利水平显著提升，22Q1归母净利润同比+70.01% 公司盈利水平显著提升，22Q1归母净利润同比+70.01%。公司2017-2021归母净利润分别为0.17/0.33/0.70/0.70/0.82亿元，CAGR为48.2%，22Q1实现归母净利润0.22亿元，同比+70.01%，盈利能力显著提升。 图8：2017-2022Q1公司归母净利润（亿元）及同比 产品结构改善，推升主要产品镜片毛利率，拉动公司整体盈利水平。2017-2022Q1公司毛利率分别为39.01%/44.34%/50.88%/54.95%/54.69%/54.09%，2018-2022Q1毛利率同比分别+5.33/+6.54/+4.07/-0.26/-1.07pct； 归母净利率分别为3.95%/6.45%/12.64%/12.97%/14.26%/16.24%，2018-2022Q1归母净利率同比分别+2.49/+6.19/+0.33/+1.29/+5.42pct。 公司盈利能力稳步提升，主要得益于：①镜片业务产品结构改善，中高折射率产品占比提高，品牌影响力提升带来单价提高；②电商自营零售业务快速发展，成镜业务零售渠道单价较高，规模效应释放带来成本进一步降低，毛利率由负转正并持续提升。 图9：公司2017-2022Q1毛利率、归母净利率 图10：公司2017-2021各品类毛利率水平 1.3.3.费用率总体控制有效，打造自主品牌销售费用率提升 费用率总体控制有效。2017-2022Q1，公司期间费用率为31.44%/31.18%/31.85%/36.44%/35.82%/36.51%，其中，销售费用率分别为11.56%/15.08%/18.80%/20.87%/19.39%/18.28%，同比分别+3.52/+3.72/+2.07/-1.48/-4.09pct；管理费用率分别为15.15%/12.27%/9.99%/12.31%/13.31%/16.06%， 同比分别-2.87/-2.29/+2.32/+1.01/+1.19pct； 研发及财务费用率基本保持稳定。 图11：2017-2022Q1公司期间费用率 为提高自主品牌知名度，公司销售费用率处于较高水平。公司销售费用率较高，主要因为公司以直销渠道为主，维护、拓展客户费用较高，且公司仍处于成长阶段，为提升品牌影响力，通过线下体验店、区域实地推广、聘请品牌代言人、广告投放、电商平台推广等多渠道进行推广，广告宣传费的投入不断加大。公司管理费用率总体高于视科新材，主要系咨询费、管理用资产的折旧摊销、管理人员薪酬规模均大于视科新材所致。2017-2021年，公司研发费用率维持在3%左右，与康耐特大致相当，财务费用率逐步改善。 图12：2017-2021公司与同业销售费用率 图13：2017-2021公司与同业管理费用率 图14：2017-2021公司与同业研发费用率 图15：2017-2021公司与同业财务费用率 1.4.募投项目：拟投资6亿用于扩大产能、推进研发及渠道建设 拟投资4.7亿用于扩产，预计新增1650万片高端镜片及850万片常规镜片产能。产能方面，公司拟投资3.2亿用于高端树脂镜片扩产项目，项目主要产品为1.71折射率镜片、超韧非球面镜片、定制片等高端镜片产品，预计将新增产能1650万片/年；拟投资1.5亿用于扩大1.60、1.67等折射率的常规树脂镜片产品产能，预计将新增产能850万片/年，扩产及技改项目将提升公司树脂镜片的产能和工艺，更好满足市场需求，提升市场占有率。 推进研发建设提升产品竞争力，完善营销网络加强品牌认知度。公司拟投资6210万元用于建设研发中心，提升技术实力及产品质量，缩短产品研发周期，进一步优化公司产品结构，提高利润水平。公司拟投入6456万元用于完善全国性营销网络布局，建立营销总部、品牌体验店及产品展示中心，同时扩充人员并进行统一业务培训，提高营销服务能力，强化市场及客户对公司品牌认知度。 表2：募投项目 2.行业：国内眼镜市场规模超1000亿元，集中度有望提升 2.1.24年国内眼镜市场规模预计超千亿，近视患者刚性需求及消费升级推动行业增长 随着全球眼镜产品人均支出的增长及人口规模的增长，全球眼镜产品市场规模不断扩大。