AI+医疗领头企业，成长引擎动能充足

l中国医疗人工智能行业领头企业，产品及服务实现终端全覆盖 讯飞医疗科技股份有限公司是一家人工智能赋能的医疗解决方案提供商，提供的产品及解决方案支持从健康风险预警、早筛、辅助诊断及治疗以及治疗效果评价到诊后管理与慢病管理的多种医疗服务。公司独立开发了支撑公司产品及解决方案的人工智能技术。 根据弗若斯特沙利文的数据，公司 2023 年的收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一，市场份额为 5.9%。 l中国医疗人工智能行业的市场规模大、增长迅速，竞争格局分散 中国医疗人工智能行业的市场规模大、增长迅速，人工智能赋能的医疗场景应用广泛且仍在不断拓展。根据弗若斯特沙利文的数据，中国医疗人工智能市场规模预计将由 2023 年的人民币 88 亿元增加至 2033 年的人民币 3,157 亿元，2023 年至 2033 年的复合年增长率为 43.1%。 多因素推动我国医疗人工智能行业持续增长：居民健康管理的意识提高、人口老龄化及医院日益增长的需求正在推动对医疗人工智能解决方案的需求。政策持续推动人工智能在医疗领域的发展。 近年来国务院、政府主管部门出台了一系列政策鼓励人工智能在医疗领域的应用，并通过一系列规范政策促进 AI 在医疗领域高质量发展。人工智能技术及硬件的进步预期将推动行业增长。从竞争格局来看，人工智能在医疗机构应用领域的市场参与者众多，市场较为分散。 l核心优势持续打开未来成长空间，业务发展动能强 公司营收持续增长，营业收入由 2021 年的人民币 3.73 亿元增至 2024 年的人民币 7.34 亿元，CAGR 25.4%。由于前期市场开拓和研发投入尚未盈利，2021~2024 年净利润分别亏损 0.84 亿元、1.89亿元、1.45 亿元、1.33 亿元，持续减亏。公司毛利率已经趋于稳定，保持了较高水平，2021~2024 年公司毛利率分别为 50.4%、48.9%、56.6%，55.1%，公司有望迎来盈利拐点。 技术引领行业，多元化的产品组合全方位满足各大医疗场景需求。公司是行业标准制定者，技术优势领先打造护城河。公司是唯一一家参与制定《医疗领域中用于大型语言模型的技术评估体系和标准规范》的企业。推出的智医助理是全球首个且是唯一一个通过国家医师资格考试（综合笔试）的机器。公司较竞争者提供更多的产品服务，产品线齐全，多元化的产品组合能够全方位满足各大医疗场景需求。 公司与 G 端、B 端深度绑定，不断提升品牌影响力，从而持续提升市占率。G 端基层医疗市场方面，截至 2023 年末，我国基层医疗机构总计 101.6 万个，当前公司覆盖基层医疗机构超过 7 万个，占比约 7%，渗透率仍有较大提升空间。B 端医院服务方面，公司已覆盖 500 多家等级医院（包括中国百强医院当中的 40 多家及十强医院当中的 7 家）。随着客户数量的增加，持续性运维的收益将随之增长。 此外，C 端用户高增长，带来业务增长的强劲动力。 l盈利预测和投资建议 公司是行业领先的人工智能医疗解决方案提供商，独立开发了支撑公司产品及解决方案的人工智能技术，是行业标准制定者，技术优势领先打造护城河。展望未来，公司与 G 端、B 端深度绑定，不断提升品牌影响力，从而持续提升市占率，C 端用户高增长，带来业务增长的强劲动力。我们预计公司 2025~2027 年营业收入分别为9.39、11.93、15.07 亿元，净利润分别为-0.81、-0.54、-0.08 亿元，当前股价对应 PS 分别为 12、10、8 倍，面对新兴崛起的广阔市场，公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示： 市场拓展不及预期风险，合约执行滞后风险，市场竞争加剧风险。 n盈利预测和财务指标 1中国医疗人工智能行业领头企业 讯飞医疗科技股份有限公司是一家人工智能赋能的医疗解决方案提供商，提供的产品及解决方案支持从健康风险预警、早筛、辅助诊断及治疗以及治疗效果评价到诊后管理与慢病管理的多种医疗服务。公司独立开发了支撑公司产品及解决方案的人工智能技术。根据弗若斯特沙利文的数据，公司 2023 年的收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一，市场份额为 5.9%。 2016 年 5 月，公司成立为有限公司，名为安徽普济信息科技有限公司，科大讯飞为控股股东。经过一系列股权转让及增资，截至最后实际可行日期，科大讯飞持有公司约 52.47%股权。2021 年 12 月，公司转制为股份有限公司，并更名为安徽讯飞医疗股份有限公司。于 2023年 2 月，公司进一步更名为讯飞医疗科技股份有限公司。2024 年 12 月 30 日，公司于港交所上市。 图表1：公司成立于 2016 年，2024 年于港交所上市 1.1大股东股权掌控力强，管理团队具备跨学科专业背景 公司最大股东科大讯飞股份有限公司，持有公司 49.42%的股权。从管理层来看，公司管理团队拥有丰富的行业经验，且具备跨学科专业背景。刘庆峰博士为非执行董事及董事长，刘博士于人工智能技术及管理方面拥有逾 24 年经验，刘博士于 1999 年 6 月创立科大讯飞集团，自此先后担任科大讯飞总裁、董事及董事长。公司总经理陶晓东博士，于 2016 年 12 月加入集团，自此担任公司总经理，陶博士于医疗保健、人工智能技术和管理方面拥有逾 19 年经验，先后担任通用电气公司全球研究中心的计算机科学家以及 GE 医疗中国(GE Healthcare China)中国研究部经理。公司的高级管理层成员平均拥有超过 9 年的人工智能行业和 10 年医疗行业经验。此外，截至 2024 年 6 月 30 日，公司超过 38%的管理层成员具备医工结合的跨学科背景。 图表2：大股东科大讯飞持有公司 49.42%的股权 图表3：管理团队拥有丰富的行业经验，且具备跨学科专业背景姓名职务任职日期简介 1.2核心财务数据：营收持续增长，毛利率趋于稳定 从收入端来看，公司营业收入由 2021 年的人民币 3.73 亿元增至 2024 年的人民币 7.34亿元，CAGR 25.4%。营收增长主要归因于：（1）公司区域管理平台解决方案的持续扩展；（2）图像云平台及智慧医院患者服务与诊后管理的项目实施增加；（3）2023 年成功推出及销售尊享版助听器以及 2024 年成功推出及销售星系列助听器，因此医疗器械的销售额增加。 从利润端来看，当前公司尚未盈利，2021~2024 年净利润分别亏损 0.84 亿元、1.89 亿元、1.45 亿元、1.33 亿元。剔除股份支付影响因素，公司 2021~2024 年经调整净亏损分别为 0.48亿元、1.11 亿元、0.57 亿元、0.45 亿元。亏损主要归因于：（1）早期努力推出新产品、提升市场接受度并进入经济发展中地区市场进行大力投入；（2）大幅投资研发活动。 图表5：由于前期市场开拓和研发投入尚未盈利（单位：亿元） 图表4：2021~2024 年营收 CAGR 25.4% 从毛利率来看，公司毛利率已趋于稳定，维持在 50%~60%区间。2021~2024 年公司毛利率分别为 50.4%、48.9%、56.6%、55.1%，毛利率呈提升趋势。2022 年毛利率整体下滑主要是基层医疗服务毛利率上升，但被医院服务、患者服及区域管理平台解决方案毛利率下降抵销。2024年毛利率略降低 1.5 个 pct，主要因为 2024 年公司基于医疗大模型对多数医院服务产品进行了技术升级，在前期市场推广过程中，收入毛利有所下降。随着该类产品的逐步成熟，公司预期收入规模将快速增长，同时毛利水平将得到提升。 图表6：毛利率保持较高水平 从费用率来看，研发费用及销售费用投入大。公司独立开发人工智能技术，研发费用投入大，2021~2024 年研发费用率分别为 42.9%、51.2%、47.5%、37.0%。研发开支主要包括：（1）人力成本，包括与研发人员有关的职工薪酬以及外包人力成本；（2）外包服务费，有关外包于科大讯飞集团及其他第三方的软件测试等非核心研发活动；（3）授予若干研发人员的受限制股份单位；（4）折旧及摊销；（5）办公开支。 图表8：公司费用以研发投入为主 2中国医疗人工智能行业的市场规模大、增长迅速，竞争格局分散 2.1中国医疗人工智能行业的市场规模大、增长迅速 按服务主体来划分，医疗人工智能行业主要包括：（1）人工智能在医疗机构及医疗管理机构市场的应用：（2）人工智能于医药及生物科技公司市场的应用；（3）其他主要为面向患者的人工智能及服务市场。 2019 年以来中国医疗人工智能行业的市场规模显著增长。根据弗若斯特沙利文的数据，中国医疗人工智能行业的市场规模由 2019 年的人民币 27 亿元增至 2023 年的人民币 88 亿元，CAGR 为 33.8%，且预计到 2033 年将达到人民币 3,157 亿元，2023 年至 2033 年 CAGR 为 43.1%。 其中人工智能在医疗机构中的应用市场规模由 2019 年 27 亿元增至 2023 年的 64 亿元，CAGR为 32.9%，预计 2033 年达到 2244 亿元，2023 年至 2033 年 CAGR 为 42.8%。 图表9：2019~2023 年中国医疗人工智能行业的市场规模图表10：2019~2023 年人工智能在医疗机构中的应用市场CAGR 为 33.8%规模 CAGR 为 32.9% 2.2市场驱动力：居民日益增长的健康需求、国家政策鼓励以及人工智能技术和硬件的进步 居民健康管理的意识提高、人口老龄化及医院日益增长的需求正在推动对医疗人工智能解决方案的需求。 政策持续推动人工智能在医疗领域的发展。近年来国务院、政府主管部门出台了一系列政策鼓励人工智能在医疗领域的应用，并通过一系列规范政策促进 AI 在医疗领域高质量发展。 图表11：政策持续推动人工智能在医疗领域的发展发布时间发布机构文件名称 人工智能技术及硬件的进步预期将推动行业增长。在人工智能不断与生物医药产业结合的进程中，人工智能在医疗场景中的应用预期将提高诊断和治疗的可靠性，并简化医疗流程，从而提高护理的整体质量。同时，数据增长量可用作训练人工智能模型，从而推动人工智能技术发展，创造良性发展循环。 2.3人工智能在医疗机构应用领域的市场参与者众多，市场较为分散 人工智能在医疗机构中的应用主要包含：（1）基层医疗机构及医院方面，人工智能可提高诊断的可靠性及医生用药建议的适当性；（2）区域医疗管理机构方面，人工智能可协助数据驱动决策；（3）患者方面，人工智能可提供个人化医疗解决方案，改善整体医疗体验。 图表12：人工智能在医疗机构中的应用场景 市场参与者众多，辅助诊断是当前最大的应用场景。面对可观的市场规模和市场潜力，人工智能在医疗机构应用领域的市场参与者众多，市场较为分散。市场参与者主要包括 AI 医疗厂商、传统医疗信息化 HIT 厂商、互联网厂商、垂类赛道厂商等几大类，各大市场参与者通过开发一系列产品，包括临床辅助决策系统、图像分析系统、综合医疗大数据解决方案、智能预诊助理及慢性病管理平台等，以服务医院内外的各种场景。 图表13：人工智能在医疗机构应用领域的市场参与者众多，市场较为分散 3产品及服务实现终端全覆盖，以基层医疗服务为主，医院服务和患者服务高速增长 公司的产品及解决方案支持从健康风险预警、早筛、辅助诊断及治疗以及治疗效果评价、诊后管理与慢病管理的多种医疗服务。主要提供服务如下： （1）基层医疗服务，协助基层医疗机构的医生提高服务能力，区域管理机构实现更有效的监控； （2）医院服务，提高等级医院及医生的诊疗效率； （3）患者服务，提高患者（包括门诊患者、医疗机构住院患者、居家出院住院患者以及其他个人客户）享受医疗服务的便利程度及质量； （4）区域医疗解决方案，协助区域医疗管理机构进行数据驱动的综合管理以及促进医保基金的有效使用。 图表14：产品及服务实现终端全覆盖 基层医疗服务业务占比最高，医