股指国债月报：美元加息抑制汇率利率，估值承压股指震荡

华泰期货研究所 宏观策略组 诸颖远 股指国债研究员  0755-82537441  zhuyinyuan@htfc.com 从业资格号：F3023606 指数相对表现： 相关研究： 预期改善债市回暖，股指反弹风格难言切换 2016-02-27 货币从紧债需等待，股市主线仍在蓝筹 2017-02-20 债市机会仍需等待，股指注重个股分化 2017-02-13 债市仍需谨慎，股指震荡反弹 2017-02-03 债市仍面临流动性扰动，股指震荡料延续 2016-01-23 华泰期货|股指国债月报 2017-03-06 美元加息抑制汇率利率，估值承压股指震荡 本月观点 1. PMI指数超出预期，需求维持补库降温 2. 工业生产强劲经济仍偏暖，楼市寒冬车市稳中带弱 3. 食品价格明显回落，工业品价格传导仍不畅 4. 美联储3月料将加息，汇率利率继续承压 5. 风险偏好小幅提振，限售解禁压力仍大 6. 央行提高短端利率水平，资金价格中枢继续上移 结论与建议 2月国债期货在节后首个交易日受到央行继MLF之后在OMO升息的消息面利空影响大幅调整，其后走出情绪和预期逐步修复驱动的反弹行情，整体上看依然处于低位震荡阶段，期债市场形成反转的时机尚未到来。随着国内流动性集中到期的高峰过去，货币市场流动性最紧张的阶段已经度过。但央行在提高MLF利率后再次提高逆回购利率，长端短端资金利率全面抬升彰显了央行防风险去杠杆、引导资金脱虚向实的决心，资金价格中枢的不断上移大幅挤压债市套息空间，债市杠杆率逐步下降。我们认为2月债市的反弹主要出于市场情绪和政策预期的修复，同时海外债市利率回调提供了良好的外围环境。但随着美联储3月加息概率的迅速飙升，3月15日议息会议上美元加息已几乎是确定性事件，这将再度对国内汇率和利率形成明显的压力。同时美联储主席耶伦在上周五回顾货币政策时暗示过去2年加息进度缓慢主要受到国内经济不达预期和海外不确定因素较多的影响，暗示未来加息步伐可能加快，这使国内利率被动抬升的压力加大。由于国内经济偏强且具有一定惯性，因此基本面对债市的支撑依然较弱，而近期海外政策因素的变化对债市形成较大压力。同时国内监管态度坚定，3月面临MPA考核以及表外理财纳入表内的政策变化冲击，我们维持债市阶段性交易型机会、反转时机尚未到来的观点，10年期国债到期收益率波动区间3.1%~3.5%。 2月两市震荡反弹，春节前市场“该跌不跌”的强势在节后延续，市场围绕业绩和基建等概念展开上攻，沪指高见3264点后逐步回落。2月市场回暖的主要力量依然来自于业绩稳定的绩优蓝筹和盈利改善的周期板块，但从最近一周的市场表现看这类个股开始走弱，表现为欲振乏力从而震荡回落，相反估值相对水平回落到较低位置的中小创出现了强于主板的反弹，一些具备良好内生增长动力的高成长个股在估值回归后的确具备了一定的配置价值，这使得市场风格看上去由大票向小票出现了切换。与此同时，近期市场出现的最大变化来自美元加息临近，3月美联储加息已是大概率事件。我们认为美元再次加息以及未来加息步伐加快的预期将对国内利率水平产生较为明显的压力，这使 华泰期货|股指国债周报 2017-03-06 2 / 18 得蓝筹权重的估值受到考验。同时尽管高成长个股在估值相对水平回归的情况下具备配置价值，但由于其绝对估值依然偏高，且未来随着IPO加速（注册制事实上已经开始预演），流动性溢价给予估值的溢价空间受到压缩，这对高估值个股始终是不利的。在蓝筹估值承压、成长具备配置价值但难有较大行情的判断下，我们认为市场未来震荡的概率偏大，风格切换或是阶段性和结构性的现象，同时周期行业尤其是中上游行业的盈利改善幅度需要继续观察工业价格的变化情况。 华泰期货|股指国债周报 2017-03-06 3 / 18 股指行情回顾 2月两市震荡反弹，春节前市场“该跌不跌”的强势在节后延续，市场围绕业绩和基建等概念展开上攻，沪指高见3264点后逐步回落。2月上证综指报3241.7点，全月涨幅2.61%；深成指报10391.3点，全月涨幅3.38%；创业板指报1927.2点，全月涨幅2.17%。期指方面，沪深300、上证50和中证500指数分别上涨1.91%、0.28%和3.65%。 表1：股指期货2月行情回顾 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 1： 2月各行业涨跌幅%（申万一级行业） 数据来源：Wind 华泰期货研究所 012345678建筑材料家用电器建筑装饰轻工制造综合钢铁通信机械设备交通运输食品饮料有色金属计算机休闲服务公用事业纺织服装商业贸易电气设备化工电子汽车医药生物房地产农林牧渔传媒采掘国防军工银行非银金融月涨跌幅 华泰期货|股指国债周报 2017-03-06 4 / 18 国债行情回顾 2月国债期货在节后首个交易日受到央行继MLF之后在OMO升息的消息面利空影响大幅调整，其后走出情绪和预期逐步修复驱动的反弹行情，整体上看依然处于低位震荡阶段，期债市场形成反转的时机尚未到来。当月5年期国债期货主力合约TF1706收于98.905，较前一月上涨1.05%；10年期国债期货主力合约T1706收于95.83，较前一月上涨1.65%；现券市场，国债收益率水平短升长降，5年期国债收益率下行3.76BP至2.9999%，10年期国债收益率下行5.44BP至3.2921%。 期货市场 表2：国债期货2月行情回顾 5年期合约 收盘价 月涨跌幅(%) 成交量（手） 持仓量（手） 月持仓变化 TF1703 100.295 1.23 25860 72 -6827 TF1706 98.905 1.05 151135 15177 4745 TF1709 98.2 1.08 1363 791 504 10年期合约 收盘价 月涨跌幅(%) 成交量（手） 持仓量（手） 月持仓变化 T1703 97.355 1.53 85246 707 -24610 T1706 95.83 1.65 986024 55753 11483 T1709 94.775 1.47 16573 3792 2169 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 2： TF1706日K线图 图 3： T1706日K线图 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 96.097.098.099.0100.0101.0102.02016-092016-102016-112016-122017-012017-02TF170692.093.094.095.096.097.098.099.0100.0101.0102.02016-092016-102016-112016-122017-012017-02T1706 华泰期货|股指国债周报 2017-03-06 5 / 18 图 4： 国债期货合约收盘价 单位：手 图 5： 国债期货成交持仓量 单位：手 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 现货市场 表3：各期限国债收益率变化 国债收益率 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 最新值 2.7121 2.9001 2.9999 3.1891 3.2921 月涨跌（BP） 3.64 7.89 -3.76 -8.86 -5.44 数据来源：Wind 华泰期货研究所 表4：货币市场利率变化 货币市场利率 R001 R007 SHIBOR3M 票据直贴 票据转帖 收盘价 2.7466 3.7195 4.2841 4.15 3.90 月涨跌（BP） 12.27 106.72 41.35 15 10 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 6： 银行间国债收益率月变化 图 7： 货币市场利率月变化 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 0100002000030000400005000060000700008000090000TF总持仓量TF总成交量020000400006000080000100000120000140000T总持仓量T总成交量-10-8-6-4-202468102.02.22.42.62.83.03.23.43.61年3年5年7年10年月变化(BP,右轴）2017/01/262017/02/280204060801001202.02.53.03.54.04.5R001R007SHIBOR3M月变化(BP,右轴）2017/01/262017/02/28 华泰期货|股指国债周报 2017-03-06 6 / 18 PMI指数超出预期，需求维持补库降温 2月我国官方制造业PMI录得51.6，连续7个月处于荣枯线水平以上，较1月环比微升0.3个百分点；财新制造业PMI录得51.7，较1月环比上升0.7个百分点，两项数据均超市场预期。 具体分项来看，2月PMI生产指数环比上升0.6个百分点至53.7，新订单指数环比上升0.2个百分点至53.0，新出口订单和进口指数环比分别上升0.5个百分点至50.8和51.2，各项数据全面回升表明总体需求仍在改善过程中，尤其是美欧日等发达国家经济回暖带来的需求重新扩张，总需求的改善也带动国内生产继续维持偏强状态。 库存方面，2月原材料库存指数上升0.6个百分点至48.6，产成品库存指数大幅回升2.6个百分点至47.6，产成品边际变化远高于原材料库存，意味着制造业企业主动补库存意愿减弱，终端需求的悲观预期仍是限制补库力度的主要原因。 生产价格方面，2月PMI主要原材料购进价格指数回落0.3个百分点至64.2，今年1月以来连续2个月下降，而出厂价格指数则回升1.6个百分点至56.3，上游涨价导致中游成本上升，部分压力向出厂价格上转移。 图 8： 制造业PMI 图 9： 非制造业PMI 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 44464850525456582011-022012-022013-022014-022015-022016-0