股指国债月报：利率上行债熊，3月份股票指数承压

1 股指国债月报：利率上行债熊，3月份股票指数承压 2021年2月28日 研究员：吕洁 执业编号: F0269991 投资咨询号：Z0002739 研究员：陈艺鑫 执业编号: F3082526 联系方式：0571 -28132591 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市萧山区宁围街道利一路188号天人大厦19-20层 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点 1. 股指：多IH空IC 我们认为利率上行至去年平均水平，股市短期承压，建议投资金额大致1:1的比例做多IH2104做空IC2104。核心逻辑如下： （1） 通胀不及预期拖累周期股下跌，而周期板块占中证500的权重达到40%，远高于上证50和沪深300； （2） 通胀不及预期使消费股业绩边际改善，经历大幅回调后起到较强的维稳作用； （3） 股指受到10年期国债收益率走高而承压。 2.国债：债券熊市进入第二阶段 我们认为随着我国经济基本面已经恢复至疫情前水平，利率将会在未来1个月上升，建议做空T2106。核心逻辑如下： （1） 经济基本面环比改善，工业增加值恢复至疫情前水平； （2） 中长期（3个月内）信贷需求强于供给，中长期贷款增速上升，社融存量同比进一步下滑至13.1%； （3） 短期来看，CD存单利率大于MLF利率，货币政策流动性边际收紧。 3. 核心风险 （1） 市场风险溢价上行； （2） 机构抱团瓦解带来的“踩踏”下跌； （3） 2020年年报业绩不及预期。 2 目录 一、 股指——通胀预期刺激周期板块疯狂，但却捉襟见肘 .............................................. 3 （一）本月市场在连续创新高后大幅回调 ........................................................... 3 （二）市场风格再次向以往抱团的白马股倾斜 ....................................................... 4 （三）无风险利率上行使中美股市第二季度承压 ..................................................... 5 二、国债——债券熊市进入第二阶段 ................................................................. 6 （一）信贷需求增加，社融存量增速放缓 ........................................................... 6 （二）经济基本面持续向好，但是对利率的影响不如资金面 ........................................... 8 三、核心风险 ..................................................................................... 9 （一）市场风险溢价触底回升 ..................................................................... 9 （二）机构抱团瓦解带来的踩踏式下跌 ............................................................. 9 （三）2020年年报披露业绩不及预期 ............................................................... 9 四、本周经济数据披露 ............................................................................ 10 3 一、 股指——通胀预期刺激周期板块疯狂，但却捉襟见肘 （一）本月市场在连续创新高后大幅回调 2021年2月下旬受到通胀预期上升和美国1.9万亿美元刺激计划的影响，沪深300和上证50受到消费医药板块机构抱团的瓦解的冲击大幅回调，中证500则是因为周期股的疯狂其跌幅小于沪深300。从全球角度看，本月印度SENSEX30指数大幅上涨6.08%领跑全球，法国CAC40指数大幅上涨5.63%紧随其后， 日经225指数上涨4.71%涨幅第三。相反，A股3大指数上证50、沪深300和中证500先涨后跌，最终本月累计涨跌幅分别为1.17%、-0.28%和0.29%。 其中上证50指数大幅跑赢沪深300和中证500，其主要原因是机构抱团核心消费和医药板块的瓦解，以及短期通胀炒作带来的周期板块“来也匆匆，去也匆匆”。而以银行、非银金融和房地产等传统旧经济板块则在市场大跌时起到了一定的维稳指数的作用，而中证500中周期股板块占比40%，通胀刺激周期板块大涨极大支撑了中证500指数，但是借鉴于以往周期股的暴动行情“来也匆匆，去也匆匆”，以及未来3月至4月房地产和汽车消费环比边际减弱的影响，周期股可能面临大幅回调，导致中证500跌幅可能反超沪深300。 图表1：创业50领跑全球，市场风险偏好上升 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 4 （二）市场风格再次向以往抱团的白马股倾斜 我们认为3月份市场风格将会重新向消费医药板块的白马股和金融重新领跑A股。包括贵州茅台、宁德时代、隆基股份、恒瑞医药、美的集团、海尔智家等消费龙头，周期股很可能会因通胀不及预期的影响而大幅下跌，甚至短期内难以再次暴涨。 从以往的经验来看，龙头股和白马股等价值板块在上涨趋势的过程中，其回调幅度最大则为30%左右，目前贵州茅台已经从2600高点杀跌一路调整20%以上， 海尔智家、美的集团等家电板块的龙头也回调了20%左右，隆基股份、宁德时代和比亚迪等新能源板块的龙头回调幅度也超过了20%，而福耀玻璃、中国中免等酒店、餐饮、旅游等消费板块回调幅度超过30%。从2月26日收盘前2个小时来看，市场的风险偏好已经大幅减弱，经济复苏过程当中服务业仍然是主流，而传统基建周期板块的上涨充其量只是昙花一现。 而且，即便是无风险利率上涨使市场风险偏好下行，上证50指数则相对沪深300和中证500更具避险价值，因此我们建议多IH2103空IC2103。 图表2：行业风格轮动明显 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 5 （三）无风险利率上行使中美股市第二季度承压 我们认为当10年期国债到期收益率处于相对低位时，经济复苏和景气刺激无风险利率上行，企业盈利预期改善推动股价上涨；但是我国利率从长期来看下降趋势不变，但是一旦其上涨突破或接近上一年平均水平时，股价上涨将会受到阻碍，并且很可能是熊市的起点。 从目前情况来看，我国10年期国债收益率已经逐步上升至3.28%，随着经济复苏和贷款需求的进一步上行，将逐步上涨逼近2020年3.5%的平均水平，一旦预期实际PPI环比并没有跟上无风险利率上行的幅度，实际利率的走高会对企业盈利水平造成难以弥补的损伤，因为大宗商品价格的上涨并没有跟上其相关资源股融资成本的上行，而资源股等重资产公司一般都伴随着高资产负债率和财务杠杆，导致其2021年上半年业绩不达预期的可能性更大。 再看美国，美国10年前国债收益率已经上行到1.4%，而1.9万亿美元大部分均是刺激服务业和维稳（直接给美国公民发钱），而美国基建需求远远小于中国，其通胀水平跟不上利率上涨幅度的可能性更大，进而导致企业业绩预期不利。 图表3：沪深两市成交额连续破万亿 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 但是反过来看，对于上游原材料开采等周期行业的不利，通胀不及预期，但是恰好对下游消费和服务业行业却相对有利，通胀不及预期导致其消费等下游服务业的成本上升不及预期，而经济复苏和财政刺激则更多的刺激居民消费，消费等下游板块的相对走强则导致沪深300和上证50跑赢中证500。 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002.002.503.003.504.004.505.00国债到期收益率:10年沪深300(右轴) 6 二、国债——债券熊市进入第二阶段 （一）信贷需求增加，社融存量增速放缓 从货币政策和资金面来看，年底的宽松仅仅只是为了保证跨年银行间市场的流动性，宽松的货币政策退潮进度在2月进一步加快。 从中长期资金面角度看，社融增速从2020年11月的13.6%下滑至2021年1月的13.1%，社融增速预期2021年上半年大概率进入下行阶段，但是新增人民贷款同比增速有望在年后增加，从而导致信贷供给走弱和信贷需求走强，推动2021年利率上行。 从短期货币流动性的角度看，1年期MLF利率仍为2.95%，但是多家商业银行CD存单利率触底反弹超过3%，说明银行间市场流动性存在边际收紧的迹象进一步加剧。 图表4：社融增速下滑，信贷供给收缩 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 7 图表5：新增贷款季节性下滑，但是年后预期上升，预计2021二季度信贷需求走强 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 图表6：短期货币市场利率上行，流动性收紧 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1995-011996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-09贷款余额同比中长期贷款同比 8 （二）经济基本面持续向好，但是对利率的影响不如资金面 我们坚持认为2021年上半年疫情的零星爆发不足以影响我国经济的快速恢复和运行，再加上部分大宗商品价格上涨推动PPI走强对利率上行形成支撑。2021年1月CPI和PPI同比分别为-0.4%和-0.4%，大宗商品价格的走强推动物价局部上涨，再加上近期政府开始逐步遏制个人住房贷款和房地产公司贷款的最高比例，以及工业增加值12月累计同比达到7.6%，当月同比已经恢复至2019年12月疫情前的水平。 图表7：2021年1月CPI和PPI上升不及预期 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 图表8：2021年1月工业增加值恢复至疫情前水平 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 9 三、核心风险 （一）市场风险溢价触底回升 图表9：风险溢价触底反弹或上行带来市场恐慌 数据来源：wind，信达期货研究发展中心 （二）机构抱团瓦解带来的踩踏式下跌 天下没有不散的宴席，随着国家开始打击公募基金发行新产品接盘旧产品的“庞氏骗局”行为，对其新产品的发行和资金募集进行限制，很可能使机构抱团发生踩踏，尽管很多股票基本面并没有那么差。 （三）2020年年报披露业绩不及预期 随着越来越多的公司先后披露2020年业绩预告和年报，一旦大部分权重的股票业绩不及预期，将会在2月-4月带来指数的大规模下跌。从目前来看，以五粮液、中国中免等为代表的多只龙头权重股业绩均不及预期，很可能带来机构大规模抛售。 10 四、本周经济数据披露 （1）3月1日：德国、法国2月PMI数据； （2）3月5日：美国非农就业数据； （3）3月5日：2021年两会召开。 11 【信达期货简介】 信达期货有限公司是专营国内期货业务的有限责任公司，系经中国证券监督管理委员会核发《经营期货业务许可证》，浙江省工商