指数基金研究系列之九：自由现金流策略的产品应用：基于中美ETF市场的分析

指数基金研究系列之九： 基金 2025年04月08日 自由现金流策略的产品应用基于中美ETF市场的分析 相关研究报告 【平安证券】指数基金研究报告之八：中美ETF市场对比分析与未来展望20250109 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807pingancomcn 陈瑶投资咨询资格编号 S1060524120003 CHENYAO370pingancomcn 研究助理 胡心怡一般证券从业资格编号 S1060124030069 HUXINYI184pingancomcn 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722pingancomcn 高越一般证券从业资格编号 S1060124070014 GAOYUE384pingancomcn 平安观点： 自由现金流策略的投资内涵：自由现金流（FreeCashFlowFCF）是企 业财务分析与价值评估体系中的重要指标。从企业战略与财务决策视角来看，充裕且可持续的自由现金流是企业实施价值分配与推动内生及外延式增长的根本保障与前提。 我国公募基金市场自由现金流产品的布局情况：目前，公募基金正在加速布局自由现金流因子相关的产品，截至2025328，共有17家基金公 司合计申报相关产品36只。从产品跟踪指数来看，目前申报产品集中跟 踪5只指数，均使用“自由现金流收益率”作为核心的选股排序标准以及使用自由现金流作为权重计算方式。 国内自由现金流指数分析：1）业绩表现：过去十年自由现金流指数均相较基准有较为明显的超额收益。自由现金流指数在小幅上涨和下跌的市场环境下，相较基准的超额收益显著。2）行业配置特征：自由现金流指 数普遍超配能源、消费行业，低配科技等成长行业。相较基准指数，现金流指数均呈现高行业集中度的特征，前三大行业权重之和均超过 40。3）市值分布特征：国证自由现金流指数、中证现金流指数的成分 股主要集中在中小市值的股票上；300现金流、800现金流指数成分股相较基准在超大盘股票上更集中。4）估值特征：自由现金流指数多数呈现相较基准低PE、高PB特征，反映其高盈利质量的要求。从股息率来 看，自由现金流指数的股息率均高于基准指数。 美国市场“现金流”策略ETF产品的发展及现状：1）产品发展情况： 早期产品多是将“现金流”作为基本面因子的其中一个维度，以“自由现金流”为核心选股策略的产品出现相对较晚，但发展迅速；目前围绕 “现金流”相关的ETF产品丰富，产品各具特色。2）代表性公司产品 布局：Pacer的现金牛ETFs系列产品，作为单因子投资策略的代表， 专注于通过自由现金流指标挖掘具备稳健财务状况和高质量盈利能力的企业。SchwabFundamentalETF系列产品，将现金流维度纳入多元化的选股体系中，形成一套策略体系，是多因子基本面投资策略的代表性 产品。3）自由现金流因子的创新性发展：单因子策略方面，产品从关注 公司历史自由现金流发展为历史与预期兼顾，如COWS；产品从关注公司自由现金流绝对量发展为关注自由现金流增长持续性，如QOWZ。多因子策略创新思路上，产品通过加入成长因子解决自由现金流因子固有短板，如VFLO和SFLO；在主动管理型产品中，基于自由现金流因子开发的多样化模型也在市场中获得了一定认可，如ABFL；基于自由现金流构建的对冲策略ETF，在不同的市场环境下均有一定优势，如ORR。 风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3） 本报告涉及的基金不构成投资建议。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、自由现金流策略的投资内涵5 11自由现金流的概念及背后蕴含的理念5 12我国公募基金市场自由现金流产品的布局情况6 二、国内自由现金流指数分析8 21自由现金流指数的编制规则8 22自由现金流指数的业绩表现9 23自由现金流指数的行业配置特征13 24自由现金流指数的市值分布特征14 25自由现金流指数的估值特征15 三、美国市场“现金流”策略ETF产品的发展及现状16 31美国市场自由现金流相关ETF产品发展情况16 32代表性公司产品布局：Pacer的“现金牛”系列与Schwab的基本面系列18 33自由现金流因子的创新性发展24 四、风险提示28 图表目录 图表1基于利润表的自由现金流计算方法5 图表2自由现金流可驱动的决策内容6 图表3我国公募基金市场自由现金流产品布局现状6 图表4已上市ETF基金份额变动（万份）7 图表5已上市ETF基金净值变动（元）7 图表6自由现金流指数编制规则8 图表72015年以来国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数与中证全指的走势10 图表8富时中国A股自由现金流聚焦指数与富时中国A股自由流通指数过去十年的历史走势10 图表9沪深300自由现金流指数与沪深300、中证800自由现金流指数与中证800自2015年以来的走势11 图表10自由现金流指数及基准指数的分年度收益（单位：）11 图表11300现金流指数、800现金流指数及基准指数的分年度收益（单位：）12 图表12自由现金流指数及基准指数的风险收益表现12 图表13自由现金流指数、中证现金流指数和中证全指的申万一级行业分布（）13 图表14富时A股现金流指数和富时A股自由流通指数的行业分布（）13 图表15300现金流相较沪深300的申万一级行业分布（）13 图表16800现金流相较中证800的申万一级行业分布（）13 图表17国证自由现金流指数、中证自由现金流指数相较中证全指的市值分布特征14 图表18300现金流相较沪深300指数的成分股市值分布特征14 图表19800现金流相较中证800指数的成分股市值分布特征14 图表20自由现金流指数及其基准指数的PE（TTM）水平（单位：倍）15 图表21自由现金流指数及其基准指数的PB（LF）水平（单位：倍）15 图表22自由现金流指数及其基准指数的股息率（过去12个月）水平（单位：）15 图表23美国ETF市场与现金流有关的不同策略类型产品数量（单位：只）16 图表24美国ETF市场与现金流有关的不同策略类型产品规模（单位：百万美元）16 图表25美国ETF市场与现金流相关的产品上市年份分布（单位：只）17 图表26美国ETF市场中与现金流因子有关的规模超过10亿美元的产品列表17 图表27Pacer公司的自由现金流投资理念18 图表28Pacer的自由现金流系列ETF图谱19 图表29COWZ的产品信息20 图表30COWZ的业绩表现20 图表31COWZ成立以来业绩走势左轴：累计收益率；右轴：产品NAV与指数点位比值20 图表32COWG的产品信息21 图表33COWG的业绩表现21 图表34COWG成立以来业绩走势左轴：累计收益率；右轴：产品NAV与指数点位比值21 图表35Schwab的自由现金流系列ETF图谱22 图表36FNDX成立以来业绩走势23 图表37FNDF成立以来业绩走势23 图表38COWSUSA选股逻辑24 图表39COWS的核心选股指标24 图表40COWS的业绩表现24 图表41QOWZ的核心选股指标25 图表42QOWZ的业绩表现25 图表43VFLO的选股逻辑25 图表44SFLO的选股逻辑25 图表45VFLO和SFLO和业绩表现25 图表46ABFL的产品策略26 图表47ABFL的业绩表现26 图表48ORR的产品策略27 图表49ORR的业绩表现27 一、自由现金流策略的投资内涵 11自由现金流的概念及背后蕴含的理念 自由现金流（FreeCashFlowFCF）是企业财务分析与价值评估体系中的重要指标。其被定义为：企业通过核心经营活动产生的、在满足了为维持现有运营能力及支持未来增长所必需的再投资（包括资本性支出和营运资本追加）之后，可供企业全部资本提供者（即债权人与股东）支配的剩余现金流量。 实践中，自由现金流的测算主要存在两种路径，分别侧重于不同的逻辑起点和数据可得性。方法一：从企业核心经营活动的盈利能力出发，基于税后净营业利润（NOPAT）进行推导，公式为：自由现金流税后净营业利润（NOPAT）折旧与摊销DA资本性支出CapEx净营运资本增加额NWC。其中，税后净营业利润需从息税前利润（EBIT）中扣除实 际所得税，反映了公司所有资本（无论债务或权益）投入运营后产生的税后回报；折旧及摊销，在计算EBIT时被扣除，但它们并非真实的现金流出，属于非现金费用，因此在计算现金流时需加回；资本支出指企业为维持或扩大生产经营能力而投资于固定资产、无形资产等长期资产的现金流出，是维持和发展企业运营所必需的投资；净营运资本增加额指本期末净营运 资本相较于上期末的增加量，该项增加意味着企业需要投入更多现金支持日常运营周转，需从现金流中扣除。方法二：基于 现金流量表中经营活动现金流量净额CFO进行简化推导，公式为：自由现金流经营活动现金流净额CFO资本性支 出CapEx。两种方法的本质一致，后者的数据获取难度相对较低，更适合快速估算。 图表1基于利润表的自由现金流计算方法 资料来源：平安证券研究所 自由现金流的核心投资应用价值在于其能够降低会计处理的影响，相对精准的度量企业基于自身运营所产生的、可持续的内生现金创造能力。首先，经营活动产生的现金流量净额（CFO）构成了FCF计算的基础，它反映了企业主营业务活动实际 产生的现金增量，这一指标已对净利润进行了非现金费用（如折旧与摊销）的调整，并考虑了营运资本（如应收账款、存货、应付账款）变动对现金的占用或释放，这使其相比于会计利润，更能体现企业真实的经营能力，且相对独立于外部融资活动；其次，资本性支出是企业为了维持或扩大生产经营规模所必须进行的长期资产投资，这些投资包括购买、维护或改善固定资产、无形资产等，因此，从CFO中扣除资本性支出（CapEx）是计算自由现金流的必要一环。最终得到的自由现金流，即代表了企业在满足所有运营需求和必要的资本维持与扩张投入后，真正“自由”的、可供所有资本提供者（债权人与股东）支配的现金盈余。 从企业战略与财务决策视角来看，充裕且可持续的自由现金流是企业实施价值分配与推动内生及外延式增长的根本保障与前提。自由现金流的本质在于其代表了企业在履行维持运营与发展所需的基本投资义务后，可供管理层自主调配的财务资源， 其规模和稳定性直接决定了企业的财务灵活性与战略自主权。持续创造正向自由现金流使企业能够降低对外部融资的依赖，从而规避与债务融资相关的财务约束、破产风险以及与股权融资相关的控制权稀释、高昂发行成本等潜在代理问题。具体到决策层面，自由现金流可以用于股东回报、债务偿还、现金储备、战略投资等多个领域。在股利政策上，稳定增长的自由现 金流是制定并维持积极、可持续股东回报（现金分红或股票回购）的基础，缺乏FCF支撑的分红往往预示着高风险或不可持续性；在投资决策上，内生生成的自由现金流赋予企业在无需诉诸外部资本市场的情况下，自主进行研发创新、技术升级、产能扩张、市场拓展乃至战略并购等关键投资活动的能力，这不仅显著降低了融资成本和交易摩擦，更提升了企业捕捉市场机遇、构建长期竞争优势的战略主动性。 图表2自由现金流可驱动的决策内容 资料来源：平安证券研究所 12我国公募基金市场自由现金流产品的布局情况 目前，公募基金正在加速布局自由现金流因子相关的产品，截至2025328，共有17家基金公司合计申报相关产品36只。从产品类型看，目前已申报的36只产品中，26只为ETF，占比超七成，另有2只联接基金和6只股票指数基金补充场外需 求，以及股票型、混合型主动产品各1只。从产品跟踪指数来看，目前已经申报产品的跟踪指数有5只，分别为富时中国A股自由现金流聚焦指数、国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数、沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数；其中中证全指自由现金流指数和国证自由