指数基金研究系列之十：自由现金流指数的风格特征与投资价值分析

指数基金研究系列之十： 自由现金流指数的风格特征与投资价值分析 基金 2025年04月15日 相关研究报告 【平安证券】指数基金研究系列之九：自由现金流策略的产品应用——基于中美ETF市场的分析 *20250408 【平安证券】量化行业比较系列报告之一：基于资本开支周期的PB-ROE模型在行业比较运用 *20241105 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 陈瑶投资咨询资格编号 S1060524120003 CHENYAO370@pingan.com.cn 研究助理 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 胡心怡一般证券从业资格编号 S1060124030069 HUXINYI184@pingan.com.cn 高越一般证券从业资格编号 S1060124070014 GAOYUE384@pingan.com.cn 平安观点： 自由现金流指数市场表现优异、价值风格显著、配置价值较高。自由现 金流指数长期收益显著跑赢市场及红利指数，大多数年份均能取得正收益，尤其在市场震荡下行行情中表现优异；中证、国证、富时自由现金流指数在行情走势、风格暴露上高度相似，富时现金流指数有更高的大盘风格，3只指数相对市场走势均受价值风格主导；与红利指数不同之处在于，自由现金流指数在大盘、价值风格上有更高暴露，并且具有显 著的alpha收益；自由现金流指数具有相对高收益-低波动、极端价值风 格特征，纳入投资组合对于改善风险特征、拓展价值风格工具效果显著。 自由现金流指数受益于美债实际利率上行、国内信用收紧。自由现金流指数与红利指数相对于市场的占优区间基本一致，影响因素均为美债实际利率和国内信用环境。其中美债实际利率上行是自由现金流相对市场 表现占优的关键决定因素，在私人部门融资增速下行时自由现金流指数一般有不错表现。自由现金流指数大多时候稳定跑赢红利指数，但价值向成长风格切换初期，自由现金流指数容易跑输红利。对于投资组合持 仓建议，由于历史上我国股市价值风格占优时间长，自由现金流指数的 价值风格、以及显著的alpha使其适合作为底仓资产长期持有，可以仅 在成长行情确定性较强时进行适当风格切换。我们基于美债-信用-风格动量构建了自由现金流-创业板指择时策略，2015年以来年化收益率19.1%，超越中证现金流指数4.7个百分点，具有显著择时收益。 现金流与红利指数成分股差异主要体现在选股指标、行业分布、调仓频率、个股集中度。中证自由现金流指数剔除了金融与地产行业、更加侧重于企业财务质量、调仓频率高、对基本面变化更加敏感。而中证红利 指数成分股在银行、房地产行业有较高分布，2015年以来地产行业的下行对指数表现有一定拖累；自由现金流指数采用自由现金流而非自由现金流率加权，因此个股集中度更高，前10大个股权重之和超65%，这 也导致了中证现金流指数加权市值、大盘价值风格暴露高于中证红利。 行业择时能力、被动再平衡机制是自由现金流指数alpha收益重要来源。自由现金流指标可以反映出公司回购+分红的股东回报能力，自由现金 流率具有显著行业择时能力，指数行业持仓的变化为组合贡献了不错收益。自由现金流策略的行业调仓频率、幅度远大于中证红利，进一步增强了指数择时效果。自由现金流指数有多只成分股权重在上限10%左 右，定期调整时权重再平衡对指数收益有一定贡献。 风险提示：1）历史规律总结并非因果关系的阐述，也不构成任何投资建议。2）策略回测并不完全反映现实情况，不构成对策略未来业绩的任何保证。3）宏观环境、市场结构变动导致的历史经验和指标失效风险。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、自由现金流指数市场表现与风格特征4 1.1大幅跑赢市场及红利指数4 2.2具备显著大盘价值风格5 2.3能有效拓展价值风格投资工具6 二、自由现金流策略的适用环境与投资策略8 2.1美债利率上行或信用下行时相对表现优异8 2.2与红利风格占优区间基本一致9 2.3基于美债-信用-风格动量的择时策略9 三、相对红利的超额收益来源与投资价值10 3.1自由现金流与红利指数特征对比10 3.2现金流指数超额收益alpha来源11 3.3自由现金流指数投资价值总结14 四、风险提示15 图表目录 图表1中证现金流指数与中证全指走势对比4 图表2中证现金流指数长期收益率稳定高于红利指数5 图表3自由现金流指数与市场、红利指数年收益率对比5 图表4自由现金流指数、中证红利指数的三因子回归结果6 图表5现金流指数相对市场表现受价值风格主导6 图表6国证、中证、富时自由现金流指数走势对比7 图表7自由现金流指数与市场、红利指数年收益率对比7 图表8主要股票指数的收益-波动率分布图8 图表9主要股票指数的大小盘-成长价值风格分布图8 图表10现金流指数相对市场表现受益于美债利率上行、国内信用环境收紧8 图表11中证现金流指数长期收益率稳定高于红利指数9 图表12价值向成长风格切换初期现金流易跑输红利9 图表13自由现金流-创业板指择时策略净值曲线10 图表14自由现金流-创业板指择时策略评价指标10 图表15中证自由现金流指数与中证红利指数编制方法对比10 图表16中证红利成分股在银行行业有较高且稳定分布11 图表17中证红利成分股在房地产行业有较高分布11 图表18中证现金流与中证红利指数成分股市值对比11 图表19中证自由现金流指数成分股行业分布12 图表20策略在煤炭行业持仓变动能够贡献一定收益12 图表21策略在家用电器行业持仓变动贡献一定收益12 图表22中证红利成分股在煤炭行业分布变化13 图表23中证红利成分股在交通运输行业分布变化13 图表24中证现金流与中证红利指数权重前15的成分股13 一、自由现金流指数市场表现与风格特征 1.1大幅跑赢市场及红利指数 自由现金流指数相对于市场指数相对收益可观、具有一定绝对收益属性、相对受益于市场震荡下行行情。今年以来自由现金流指数产品受到市场广泛关注，公募基金正在加速布局自由现金流因子相关的产品，已经发行了跟踪中证现金流 （932365.CSI）、自由现金流（980092.CNI）、富时中国A股自由现金流聚焦指数（888888.FI）的相关产品。以中证自由现金流指数来看：1）自由现金流指数历史相对收益可观，2014年以来显著跑赢代表全市场的中证全指；2）指数表现较为稳健，仅2016、2018年年线收跌，相较于红利指数仍有一定的绝对收益属性；3）指数在2016至2018年、2021年至2024年中两段时间内大幅跑赢全市场，在市场震荡下行行情中自由行现金流指数相对受益。 图表1中证现金流指数与中证全指走势对比 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2025/4/9，红框内为自由现金流指数大幅跑赢市场的时间 相较于红利指数，自由现金流指数的长期收益率显著占优，且在大部分时间都能跑赢。2014年以来，中证自由现金流指数累计跑赢中证红利指数288个百分点，年化超额收益率6.1%，自由现金流策略的长期收益率显著占优。中证现金流/中证红 利指数自2014年以来稳步上行，仅部分时间段出现小幅回撤，说明自由现金流指数在大部分时间段都能跑赢红利指数。从年收益率来看，中证现金流指数仅在2014、2015、2022年跑输中证红利，年度胜率和赔率分别高达72.7%和3.26。 图表2中证现金流指数长期收益率稳定高于红利指数 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据区间2014/1/1至2025/4/9，指数在左侧起点处缩放为1 图表3自由现金流指数与市场、红利指数年收益率对比 日期 自由现金流R 中证现金流全收 益 富时中国A股自由现金流聚焦全收益 中证全指全收益 中证红利全收益 2014年 56.8% 57.4% 55.1% 48.4% 57.6% 2015年 16.7% 19.4% 7.5% 33.8% 29.9% 2016年 -1.7% -0.9% 13.5% -13.3% -4.3% 2017年 32.1% 41.8% 40.2% 3.7% 21.3% 2018年 -14.7% -15.2% -13.7% -28.8% -16.2% 2019年 17.7% 25.5% 27.3% 33.4% 20.9% 2020年 13.0% 13.9% 9.1% 26.9% 8.2% 2021年 49.2% 35.5% 21.5% 7.7% 18.2% 2022年 6.0% -2.8% 5.2% -18.9% -0.4% 2023年 28.9% 20.8% 26.4% -5.3% 6.3% 2024年 32.4% 40.9% 36.5% 10.0% 18.8% 资料来源：Wind，平安证券研究所；红色字体为指数年线收跌年份，黄色单元格为当年最高收益率 2.2具备显著大盘价值风格 中证、国证、富时现金流指数在市场、价值、大盘风格上暴露相似，现金流指数相对市场走势受价值风格主导，富时现金流指数在大盘风格上暴露最高。以中证全指、国证价值-国证成长、沪深300-中证2000分别代表市场、价值、大盘风格，采用全收益指数计算日度收益率，分析中证现金流、国证现金流、富时现金流、以及中证红利指数在三种风格上的暴露。自由现 金流指数与中证红利指数均为大盘价值风格，指数在市场、价值、大盘风格上暴露十分接近。从市场风格上的暴露来看，国证自由现金流>中证现金流>中证红利>富时现金流；从价值风格上来看，国证自由现金流>中证现金流>富时现金流>中证红利；从大盘风格上的暴露来看，富时现金流>中证现金流>国证自由现金流>中证红利。 与红利指数不同之处在于，自由现金流指数普遍在大盘、价值风格上有更高暴露，并且具有显著的alpha收益。自由现金流指数的大盘价值风格更高，主要原因在于其与红利指数加权方式的不同。值得注意的是，回归结果显示自由现金流指数具有显著的超额收益alpha，以一年242个交易日折算后的中证现金流全收益指数、自由现金流R指数、富时中国A股自由现 金流聚焦全收益年化超额收益率分别达到9.0%、8.8%和9.3%。 图表4自由现金流指数、中证红利指数的三因子回归结果 回归项 中证现金流全收益 自由现金流R 富时中国A股自由 现金流聚焦全收益 中证红利全收益 常数项 0.0004（***） 0.0004（***） 0.0004（***） - 市场因子(中证全指全收益) 0.9921（***） 1.0173（***） 0.9470（***） 0.9607（***） 价值风格(国证价值R-国证成长R) 0.6146（***） 0.6760（***） 0.6025（***） 0.5862（***） 大盘风格(300收益-中证2000全收益) 0.0979（***） 0.0682（***） 0.1818（***） 0.0462（***） 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据区间2014/1/1至2025/3/31，（***）代表p值在0.01以下 显著的价值风格使得自由现金流指数占优区间与价值风格高度一致：在价值风格占优时自由现金流指数表现优异，在成长风格占优时现金流指数相对跌幅较小。2014年以来自由现金流指数在价值风格占优区间均有不错表现，除2021年以外在成长风格占优区间中证现金流指数表现均不及市场，但其相对跌幅不及价值指数回调幅度。2021年在小盘、成长风格占优的 市场环境下，自由现金流指数表现优异，这主要得益于这段时间权重股的快速上涨和及时再平衡。 图表5现金流指数相对市场表现受价值风格主导 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据区间2014/1/1至2025/3/31 2.3能有效拓展价值风格投资工具 国证、中证、富时自由现金流指数长期收益相当，夏普比均高于市场及红利指数。相对而言，国证指数收益率最高、中证指数回撤