雾化稳健成长、HNB未来可期，费用投放影响短期盈利

思摩尔国际：雾化稳健成长、HNB未来可期，费用投放影响短期盈利

核心观点与业绩更新
思摩尔国际2025年Q1实现税后净利润1.92亿元（同比-43.4%），主要受费用投入同比增加及税率基数变化影响。公司预计Q1收入端平稳，盈利能力环比保持平稳略下滑。短期一次性产品受比利时、法国、英国禁令政策影响表现承压，但海外APV&换弹产品迎复苏窗口期，预计延续同比改善趋势。HNB、美容等业务仍处于市场开拓期，贡献有限。

政策与市场分析

• 一次性产品：比利时、法国、英国禁令政策生效，美国FDA加速PMTA进程，批准20款ZYN产品上市，思摩尔一次性产品受政策及舆论影响短期承压。
• 海外复苏：APV&换弹产品预计延续增长，美国市场复苏窗口期明确。
• HNB市场：PMI于美国推出IQOS（旧版），计划2030年占据10%市场份额。英美烟草为美国核心区域（收入/调整后利润占比44%/54%），IQOS ILUMA美国上市后预计进一步加速HNB研发，公司作为核心供应商将长期受益。HILO产品已在塞尔维亚上市，预计Q2-Q3日本、意大利、韩国等市场将先行上市，2026年TOP20 HNB市场均有上市预期，2026H2美国市场有望上市。

财务预测与估值

• 美国收入占比约37.4%，产品由海外工厂生产，有望平滑关税压力。
• 预计2025-2027年经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为39.9X、24.1X、18.6X。

风险提示
全球监管趋严、新型烟草渗透率提升不及预期、国际贸易摩擦加剧。