一、短期市场转向务实，正在出清特朗普关税冲击带来的基本面负面预期。
短期调整的核心是市场转向务实，先出清特朗普严厉对等关税的基本面冲击，以及资产配置环境不利对中期A股的压制。我们提示的中短期确定性较高的判断正快速反映在资产价格中：
- 关税的基本面影响是源自美国的衰退交易可能快速扩散。
- 国内政策对冲势在必行，但政策力度的上限是对冲外需回落的影响，中短期市场对国内政策的期待更高，要求也更高。
- 2025年A股总体盈利能力改善，需要以需求向上有弹性为前提（背后是供给增速回落，但绝对水平仍偏高），严厉关税影响下，A股盈利能力向上拐点大概率推后至2026年。
- 长期积极因素的短期积极信号尚需积累。
二、越调整越悲观不可取。
短期的主要矛盾是基本面回落压力。“越调整越悲观”：全球流动性枯竭问题普遍存在，但国内政策严阵以待，稳定资本市场预期势在必行。加征关税&关税反击的循环强化可能只是短期叙事，是极限施压的一部分。A股越是调整，越要看到后续特朗普政策出现掣肘有必然性，中国迎来战略机遇期的概率反倒是提升的。市场悲观预期正在自我强化，主要的悲观预期有两方面：
- 全球权益、顺周期的商品、甚至是黄金普遍调整，反映出重大外生冲击后，流动性枯竭问题普遍存在。国内也有融资盘负循环的担忧。
- 1929年大萧条的叙事+加征关税&关税反击的循环强化。
我们认为，切莫“越调整越悲观”，线性外推悲观预期并不可取。针对市场两个主要悲观预期：
- 国内稳定资本市场政策严阵以待，避免流动性负循环是首要战术目标。A股快速出清后，完全可能成为全球风险资产的稳定器。
- 别低估了严厉关税对特朗普后续政策的掣肘。特朗普的民粹属性更强，民选总统以滞胀为代价做大国博弈，势必会面临约束和反弹。关税既是手段也是目标，但不是唯一的、最重要的目标（美国版化债是共识更强的政策目标）。加征关税&关税反击的拉锯中，我们完全可以比特朗普更有耐心。短期关税压力很快减弱的可能性客观存在，但这种可能性正在被市场完全忽略。美国完成制造业回流/构建新的全球供应链，绝非单一任期内能够完成的目标，“分析国内更多强调困难和阻力，分析海外更多强调理想路径”肯定是一种过度悲观。
三、越是调整，越要敢于定价长期积极因素。
特朗普关税冲击带来的基本面担忧出清后，市场可能迎来一个重要的中长周期低点。继续提示A股重拾强势的三个触发因素。特朗普极限施压，阻碍其快速达成战术和战略目标的因素客观存在：
- 美国经济滞胀压力显著提升，特朗普政策实施面临重重阻力。
- 美国通过极限施压获取谈判筹码，但其他国家的反击可能带来高关税的骑虎难下，谈判进程反倒被拖延，美国极限施压的成果显现可能偏慢。
- 美国单边主义导向会加速其他非美经济体合作进程。
- 美国关税加征，会引发微观企业通过各种方式应对。
调整之后，国内的中长期叙事反倒可能更加乐观。若后续特朗普政策掣肘显现，市场可能迎来一个边际改善更容易出现的窗口，包括：关税调整缓和，国内消费刺激加码，中国外循环优化等。惊涛骇浪下，中国战略机遇期可能徐徐展开，这是比中美战略僵持期更乐观的中长期预期。
