23Q2财报点评：广告业务、经调整净利润超预期，积极因素进一步呈现

事件：收入端略低于预期，利润端超预期。公司发布23Q2财报，实现收入1492亿元，同比增长11%，环比下滑1%；实现Non-IFRS口径下归母净利润375亿元，同比增长33%，环比增长15%。收入端略微低于彭博一致预期，利润端超彭博一致预期。 本土游戏业务：缺乏重磅新品+主动“养用户”导致单季度收入承压；年内重点产品已经相继测试或上线，后续产品储备丰富，看好收入增速三季度转正。实现收入318亿元，同比持平，环比下滑9%。我们预计同比增速的收窄，和环比的下滑，主要源自于公司在一季度较好的国内游戏表现之下，主动降低了几款头部游戏的商业化强度，培育用户生态。此外，于二季度，公司于国内市场仅发布了《合金弹头：觉醒》、《白夜极光》两款手游产品，截止8月16日，分别位于畅销榜第61、第128位，预计体量和对二季度的收入端贡献相对有限。展望下半年，三季度以来公司的产品储备已经开始加速释放：7月12日、20日公司相继发布了重点的端游产品《无畏契约》、《命运方舟》，其中前者成为腾讯历史上发布首日活跃用户数量最多的端游产品，也是国内历史上直播观看人数最多的新游。在后续储备上，代理SLG产品《战地无疆》、代理大IP横版RPG产品《冒险岛：枫之传说》已经定档8月，而自研的王者IP横版格斗《星之破晓》、赛车游戏《极品飞车M》、代理卡牌产品《冲呀！饼干人：王国》等手游产品，都将于8月开启付费测，并在后续月份逐步上线。 海外游戏业务：《VALORANT》流水、DAU同比稳步提升带来增长动力；疫情高基数基本消化完毕，成熟产品更加稳健。实现收入127亿元，同比增长19%，剔除汇率影响后同比增长12%。我们预计收入端的增长主要源于《VALORANT》（即《无畏契约》国际服）的稳定贡献，以及《NIKKE：胜利女神》的结构性增量（上线于22年11月）所带来。《VALORANT》作为一款2020年6月上线的产品，其流水及DAU仍然在同比增长，竞技类FPS产品的生命周期通常较长，因此同理的，我们并不需要过分在意《无畏契约》国服的短期表现。此外，我们观察到海外核心的大DAU手游产品《PUBGM》的活跃用户数于23Q1触底后，23Q2开始环比回升，海外疫情所带来的高基数基本消化完毕。 小游戏：通过微信基础设施的杠杆撬动游戏市场增量用户；中重度小游戏维持高景气度。截止23Q2小游戏MAU达到4亿，开发者数量超过30万，单季度流水过千万的产品超过100款。小游戏作为一种“类H5”游戏产品，与H5游戏有相似的底层技术，但运行在独立的APP（例如微信）之上，使得其可以获得基于社交关系链条传播、使用微信支付组件、免登录等平台能力。在WebAssembly技术的加持之下，小游戏端目前可以运行基于Unity的商用引擎开发的产品，并且开发者可以通过较小的边际成本，实现基于Unity引擎开发的APP游戏产品到小游戏端的迁移。此外，当前的4亿MAU中，有50%的活跃用户本身并不是腾讯旗下APP游戏的用户，因此小游戏实际给予了游戏厂商增量的用户空间。腾讯更多是作为平台方的角色参与小游戏市场，进而借用微信基础设施的杠杆实现规模效应。根据2023年微信小游戏开发者大会，2022年、2023年上半年，中重度小游戏的商业规模均实现了同比100%的增长，维持着较高的景气度。 广告：大超预期，三大因素驱动下有望维持较高增速。实现收入250亿元，同比增长34%，环比增长19%，大超预期。于本季度，视频号广告商业化进一步加深，单季度广告收入贡献超过30亿元，提供了结构化的增量。另一方面，若我们扣除视频号广告收入的贡献，广告业务仍然实现了同比高两位数的增长，主要反映本季度驱动广告平台的机器学习系统的升级，所带来的腾讯广告整体效率的提升。 展望未来，我们认为，一方面当前视频号的流量规模仍在扩张，于23Q2总时长同比几乎翻倍增长，DAU维持两位数同比增长；另一方面，商业化程度仍然有提升空间，因为需要考虑销售的实际情况，和对现有广告位的预算迁移潜在影响，所以视频号广告加载率的提升并非一步到位而是逐步增长的。总而言之，我们认为在视频号广告的持续贡献、系统性的效率提升、宏观经济走向复苏三大因素的驱动之下，广告业务有望维持相对较高的增速。 金融科技与企业服务业务：业务侧稳步增长；监管侧处罚落地，常态化开启，或有望重启业务发展与创新。实现收入486亿元，同比增长15%，环比持平。其中金融科技业务收入端同比双位数增长，预计本季度的增长主要来自于支付场景的同比显著恢复，以及理财业务用户规模及资产保有量的提升；企业服务业务同比实现低双位数的增长，一方面有视频号直播电商业务的佣金收入贡献结构性增量，另一方面经过云服务业务经过约一年的经营策略调整后，收入增速连续两个季度为正。展望未来，我们认为当前的金融科技业务，尤其是其中的支付，作为一个较成熟的业务，较为受到宏观经济波动的影响；企业服务业务有望在MaaS等云服务业务的扩张，和直播带货的成长下，回归较高的增速。在本身的业绩增长之外，在监管侧，7月7日央行公布行政处罚信息，财付通被罚没近30亿元，或意味着平台企业金融业务整改基本完成，后续将进入常态化监管阶段。当前财付通已经完成了自查和相应的整改工作，有望重启合规前提下的业务发展与创新，为金融科技业务提供新的业态和增长点。 积极因素进一步呈现。总的来说，我们认为本次财报透露出的积极因素在于1）海外游戏疫情高基数基本消化完毕；2）广告系统迭代导致的存量广告位变现能力提升；3）小游戏动态的更新；4）金融科技业务展业的可能，以及前期市场已经有较为充分预期的视频号广告的扩张、丰富的国内外游戏产品储备。此外，我们认为《VALORANT》当前仍在增长的用户规模，已经可以显示其长线的产品特征，对于其国服的判断或不应过度基于短期内的表现。 盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们调整公司2023-2025年收入预期至6249/6931/7614亿元，同比增长13%/11%/10%；Non-IFRS口径下归母净利润预期至1507/1755/1924亿元，同比增长30%/16%/10%，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：游戏产品上线进度不及预期风险、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险。 股票数据 财务报表分析和预测