港股牛市观察（一）：“修复牛”到“突破牛”或仍有空间

核心观点与关键数据

2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，展现出积极的开年表现。报告认为2025年港股市场可能是“牛市”，并可能成为下一个十年周期的积极开端。

牛市定义与衡量标准

• 亏损的市场显然不是“牛市”：从1965年以来，恒生指数62%的年份获得正回报，但正回报并非牛市的唯一标准。
• 跑赢美债利率：在38个正回报年中，35年跑赢1年期美债利率，占比92.1%，占全部年的57.4%。
• 跑赢标普500：在61年的时间内，恒生指数跑赢标普500的年份有34年，占比约55.7%。剔除负回报年份后，占比约为47.5%。

10年恒生指数年化回报率

• 历史表现：自2000年以来，恒生指数经历了三个十年周期，收益率整体呈下降趋势。
  • 2008-2018年：年化回报率6.0%，跑赢10年美债3.7%。
  • 2002-2012年：年化回报率9.3%，跑赢10年美债4.6%。
  • 1997-2007年：年化回报率10.0%，是香港回归后回报最高的十年。
• 表现最差的十年：2013-2023年，年化回报率为-3.1%，同期10年美债回报为2.4%。其中2020-2023年连续4年恒生指数年回报为负，累计下行近4成，主要受疫情冲击影响。
• 未来展望：10年恒生指数年化回报率在2023年触底后开始回升，未来回升到略低于2018年那个十年的水平或可期待。

从“修复牛”到“突破牛”

• “修复牛”与“突破牛”：若指数未突破历史前高，则为“修复牛”，仅部分投资者获利；突破历史前高则为“突破牛”，使大多数投资者获利，产生更广泛的财富效应。
• 恒指突破历史前高的时间集中性：过去60年间，恒生指数突破历史前高的时间集中在8个时间段内。
• 恒指突破与美联储政策周期：美国维持低利率时期有利于港股突破，而强势加息时可能引发回调。从2000年以来的几个美国货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高达到新高。

研究结论

目前恒生指数虽涨幅可观且超过标普500，但尚未突破历史前高，仍处于“修复牛”阶段。从历史数据看，伴随美联储政策周期的美元潮汐与恒生指数突破新高存在相关性。美国维持低利率时期有利于港股突破，而强势加息时可能引发回调。从目前水平距离2018年1月的高点还有约40%的空间，因此从“修复牛”到“突破牛”或仍有较大空间。