保险行业深度研究报告：从重仓看中长期资金入市

写在最前：本文对于红利资产进行多重定义，狭义而言使用股息率作为筛选指标，以3%股息率作为标准；广义来看，红利资产指向长期来看具备稳定分红能力的标的，即兼顾股东权益与再生产、基本面稳健的优质上市险企。 险资：续期持续拉动现金流，“刚兑”压力下寻求“安全收益”。险资资金主要来自人身险，长久期属性下续保带来稳定现金流。同时随着财险续保率提升，财产险资金稳定性也有所增强。截至2024年，保险行业资金运用余额达到33.26万亿，同比增长15%。险资配置以固收为主，股票和基金配置比例长期维持在12-14%之间。截至2024Q3，险资重仓流通股占整体股票约1/4，其中银行股占比约半，高股息（3%以上）占比达到66%，拉长时间维度看高股息占比波动上行，驱动或主要来自长端利率下行。 社保基金：短期波动承受能力相对较强，发挥超长钱优势。截至2023年末，社保基金资产总额达到3.01万亿，同比增长4.5%。截至2023年末，社保基金重仓流通股占整体资产的13.5%，预计整体股票配置在20-30%区间。截至2024Q3，从行业分布看，社保基金亦集中于银行板块，但剔除社保基金会作为持股主体后行业分布较为分散；剔除前后高股息偏好都较为明显，整体高股息占比达59%，历史来看重仓流通股高股息比例亦波动上行。 养老金：基本养老金风偏最低，年金风格市场化。截至2023年末，我国基本养老金/年金分别达到7.8/5.8万亿，基本养老金中仅1.9万亿进行委托投资。 基于第一支柱定位，基本养老金风偏最低，2023年末基本养老金重仓流通股在委托投资规模中占比仅1.69%。行业分布相对分散，同时风格偏好相对稳定，近五年在医药生物、基础化工、汽车、电力设备、机械设备等行业布局较多。 虽然基本养老金重仓流通股中高股息占比相对较小（21%），但高分红特征仍体现其价值投资风格取向。年金风格稳中有进，由于组合平均资金量相对较小，企业年金重仓流通股合计市值较小。纵向来看，企业年金风格轮动显著，重仓流通股中高股息比例波动明显，2021年至今有短期提升趋势。 “三资”角度看红利策略。1）从资金角度，规模变化包含增量资金与市值波动部分，不考虑政策积极影响，我们测算得到四类长钱2025年股市增量约4600亿元，或流向红利板块约2000亿元（四舍五入至百位）。2）从资产角度，以3%股息率作为标准，A股市场高股息标的合计流通市值25.5万亿，H股18.7万亿港元，高股息均主要集中在银行板块。从银行板块看，H股市场股息率更具吸引力，预计主要来自AH溢价率影响。3）从资本角度，企业当期盈利可以用于再生产和分红。我们认为具备长期投资价值的企业需要兼顾股东利益与再生产，广义来看优质红利资产的广义定义可以是具有长期、可持续分红现金意愿和能力的企业。 投资建议：长期逻辑看利率。长钱配置以债为主，利率下行带来再投资压力，增配权益能够增厚投资收益，兼顾安全性考虑或流向低波高息资产。同时从现金流角度考虑，红利资产能够以股息收入部分补偿利息，减缓净投资收益率压力。短期逻辑看市场风格轮动。红利回调打开股息率空间，当优质红利资产股息率普遍回升至4-5%或以上，险资、社保基金、养老金、年金四类长钱或有可能增配高股息资产，看好当前红利板块配置的中长期价值。 风险提示:样本统计差异、长端利率上行、权益市场波动加剧、人口老龄化加 投资主题 报告亮点 本篇报告基于重仓流通股分析四类长钱投资风格，提出长端利率下行构成红利策略长期坚挺的核心逻辑，并从资金、资产、资本三个角度深度分析红利策略。 投资逻辑 重仓流通股分析核心结论：1）对比四类长钱，险资、社保基金重仓流通股高股息风格最为显著。2）基本养老金投资体量偏小，重仓流通股中高股息风格亦较弱，但约6万亿的地方养老基金潜在投资增量可观。3）企业年金整体风偏高于基本养老金，预计股票中红利策略占比亦相对较低，风格轮动较为明显。 基于现金流正向计算及经营活动净额、投资收益倒算的方式测算，我们预计2025年四类长钱股市增量约4600亿元，或流向红利板块约2000亿（四舍五入至百位）元。以股息率作为衡量指标，港股市场凭借折价优势或吸引长钱南下。但同时我们认为股息率不是唯一指标，广义来看具备长期投资价值的企业需要兼顾股东利益与再生产，优质红利资产的广义定义可以是具有长期、可持续分红现金意愿和能力的企业。 长期逻辑看利率走势，短期看风格轮动。长钱配置以债为主，利率下行带来再投资压力，增配权益能够增厚投资收益，兼顾安全性考虑或流向低波高息资产。同时从现金流角度考虑，红利资产能够以股息收入部分补偿利息，减缓净投资收益率压力。近期来看，红利回调打开股息率空间，当优质红利资产股息率普遍回升至4-5%或以上，险资等长钱或有可能增配高股息资产。同时2026年起保险行业全面实施新准则，或有FVOCI类资产增配趋势带动红利增量资金，看好当前红利板块配置的中长期价值。 一、序言：政策持续加码，中长期资金入市或迎快跑道 核心通过引导长周期考核，政策积极发力促进中长期资金入市。1月22日，经中央金融委员会审议同意，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称“《方案》”）。《方案》主要措施包括：一是提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。三是提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。四是提高权益类基金的规模和占比。五是优化资本市场投资生态。 《方案》提及五类资金，分别是商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金。我们认为，从资金用途属性上，前四类资金均具有更高的安全性要求，资金来源较为稳定，且久期相对更长。基于各类资金最新规模数据，我们测算，假设中长期考核引导险资、社保、养老金、年金四类长钱均提升1pct股票配置，将对应3326/301/186/617亿元增量资金，合计4400+亿元。本文将聚焦这四类长钱风格进行讨论，分析增量资金可能的配置方向，以期形成对市场风格的前瞻性判断。 二、险资：续期持续拉动现金流，“刚兑”压力下寻求“安全收益” 险资资金主要来自人身险，长久期属性下续保带来稳定现金流。截至2024年，保险行业资金运用余额达到33.26万亿，同比增长15%（披露口径）。其中，人身险公司资金占比达到90.1%，财险占比6.7%。据银保监会保险资金运用监管部主任袁序成撰文指出，我国人身险业平均负债久期约12.67年。2023年人身险公司新单保费1.24万亿，占整体保费收入32.9%，即约2/3保费来自续保部分。长久期+续保为主的结构带来人身险公司稳定的现金流，从而支撑险资规模逐年稳定增速。同时随着财险续保率提升，财产险资金稳定性也有所增强。 险资配置以固收为主，股票和基金配置比例长期维持在12-14%之间，分红险占比提升或推动险资增配权益。截至2024年，以人身险公司和财产险公司合计资金运用余额计算，险资主要投向债券，占比49.5%，股票和基金合计占比12.7%，存款占比9%，长股投占比7.7%，其他投资以非标为主，占比21%。拉长时间维度来看，2015年万能险推动举牌潮之后，险资投资于股票和基金的比例基本维持在12%-14%之间。近几年随着以增额终身寿为代表的传统险热销，负债端资金风偏难有上升，或构成险资核心权益配置占比相对稳定的原因之一。但随着2024年监管持续引导行业发展分红险为代表的浮动收益型产品，保险行业2025年开门红亦积极转型，负债端资金风偏提升或推动险资增配权益。 图表1 2013-2024年险资规模及增速变动 图表2险资大类资产配置情况（2024） 图表3 2013-2023年险资大类资产比例变化 2024年以来险资举牌潮再现，2025年或将延续举牌热情。2024年险资合计举牌20次，时间节奏上主要集中在下半年，或与权益市场自924行情后显著回暖活跃相关。从行业分布来看，主要涉及交运（5次）、公用事业（5次）、医药生物（3次）、环保（3次），整体红利风格较为明显。举牌标的青睐港股，共计13起，约占2/3，2024年下半年开始基本集中在港股市场进行举牌。从举牌方看，前期主要是由长城人寿、瑞众人寿牵头，后续新华、太保系等大型保险公司亦加入险资举牌。举牌之后增持动作亦较为频繁，如长城人寿增持绿色动力环保至29%、增持秦港股份至26%。2025年至今，险资举牌共12次，其中举牌港股大行尤为突出。 图表4 2024年至今（2025/3/28）险资举牌梳理 险资重仓流通股占整体股票约1/4，其中银行股占比约半，或偏好股息资产。剔除中国人寿集团持股国寿股份，平安人寿持有平安银行及员工持股计划，截至2024Q3，险资重仓流通股合计市值达到5586亿，占股票投资（人身险和财产险公司合计2.33万亿）的23.9%。 从行业分布看，险资重仓流通股主要集中在银行股，占比44%，其次分别是公用事业占比8%，通信、交运、食饮各占4%。拉长时间维度看，银行股长期在险资重仓中占比约半，剩下一半重仓过去曾集中于房地产、非银金融、医药生物等行业。从股息分布看，险资重仓流通股中，高股息标的（3%以上，下同）规模达到3690亿元，占比约66%。 险资重仓流通股行业集中趋势显著，或偏好龙头蓝筹股。其中，银行股持仓明细涉及不同规模险企，一定程度反应银行股与险资业务协同、财务投资属性亦匹配的普遍共识。 险资重仓流通股中，公用事业、通信等行业向行业龙头集中，如平安人寿持有长江电力占险资重仓流通股中公用事业行业合计市值的64%，国寿持有联通、电信占该行业的94%。 从个股看险资重仓流通股集中度亦显著，个股前十合计占整体险资重仓流通股的49%，依次是浦发银行、兴业银行、招商银行、长江电力、民生银行、华夏银行、中国联通、贵州茅台、浙商银行、金地集团。 图表5 2024Q3险资重仓流通股行业持仓市值分布 图表6 2024Q3险资重仓流通股股息率持仓市值分布 图表7 2013-2024Q3险资重仓流通股行业分布变动 图表8 2024Q3险资重仓流通股前十个股持仓明细 牛市减持、熊市加仓高股息，险资重仓流通股中高股息比例波动中上行。险资重仓高股息比例与沪深300指数涨跌幅整体呈现负相关关系，但整体趋势自2015年之后在波动中依旧有上升。我们认为，险资在“哑铃型”策略的大框架下，当市场下行时，险资股票投资风格偏向防御，提高股息策略权重；当市场上行时，险资预计也会转向成长型主题板块。但在长端利率下行压力下，整体高股息策略占比在上升，背后逻辑主要在于以股息补偿利息，一定程度减缓净投资收益率下行的压力。同时亦需关注，监管持续呼吁上市险企提高分红，亦带来基本盘因素影响。 图表9险资重仓高股息（3%以上）市值及占比变化 图表10 2013年至今险资重仓高股息与沪深300指数 三、社保基金：短期波动承受能力相对较强，发挥超长钱优势 基本定义：全国社会保障基金，是国家社会保障战略储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。全国社会保障基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。根据有关政策规定，做实个人账户中央补助资金(简称“个人账户基金”)纳入全国社会保障基金统一运营，作为基金权益核算。 概念厘清：通常意义上的“社保”或指向两类资金，社会保障基金不同于社会保险基金，后者主要由用人单位缴费和个人缴费构成，保障公民在年老、疾病、工伤、失业、生育等情况下获得物质帮助。这两类资金都由社保基金会受托管理，此外还包括管理划转的部分国有资本及现金收益，本节所指社保基金为全国社会保障基金(含个人账户基金)。截至2023年末，社保基金资产总额达到3.01万亿，同比增长4.5%。近三年增速有所放缓，预计主要与投资收益波动相关。 投资运作：社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式对社保基金开展投资运作。 近几年趋势来看，委托投资的占比有所提升，2023年为69%，市场化运作有利于提升整体投资效率。