保险行业深度研究报告：险资配置思路与入市考量

行业研究 2024年03月26日 证券研究报告 保险Ⅲ2024年03月26日 保险行业深度研究报告 险资配置思路与入市考量 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 6 21,049.49 14,473.14 占比% 0.00 2.41 2.12 相对指数表现 %1M6M 绝对表现-6.0%-16.4% 相对表现-8.6%-12.4% 12M -7.4% 4.6% 2023-03-27~2024-03-26 23% 8% -6% -21%23/03 23/06 23/0823/1124/0124/03 保险Ⅲ 沪深300 相关研究报告 《保险行业月报（2024年2月）：人身险恢复增长动能，产险分化——上市险企2月保费数据点评 2024-03-17 《保险行业月报（2024年1月）：开门红新规下人身险“四降一升”，产险景气度上行——上市险企1月保费数据点评》 2024-02-23 《保险行业重大事项点评：监管重申“报行合一”，长期看好银保渠道价值提升》 2024-01-28 险资配置基本框架：中长期的战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）相结合。针对不同时间维度，保险公司资产配置思路可以分为三层，降序依次为：战略资产配置（SAA）、动态资产配置（DAA）、战术资产配置（TAA）。 实践层面，国内大部分保险公司主要做的是SAA和TAA。 制定SAA的三步骤：确定整体方案、在整体方案的框架下确定各产品投资账户的配置方案、使用长期动态模拟验证方案有效性。（1）利用马科维兹或其他模型，使用偿付能力充足率作为衡量整体风险的核心指标，确定公司整体战略 资产配置备选方案，并采取多指标综合打分体系筛选方案。（2）在整体方案基础上，结合负债特征对各产品投资账户进行资产配置。（3）根据各大类资产跨周期经济假设产生未来长期的随机经济情景，并输入资产负债联动模型，完成对投资收益、资产负债、利润等关键指标的模拟，从而验证方案的有效性。 TAA主要内容：上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。战术资产配置方案是对大类资产的二级配置进行确认，根据宏观经济与市场分析决定高配/低配/标配某类资产。与SAA保持一 致，TAA亦强调对风险的控制，突破上限反映方案过于激进，而突破下限则意味着投资不足。一般而言，由于险资对于安全性的要求较高，原则上会多配置低波动资产，少配置高波动资产。 保险资金配置主要有三个方向：（1）利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产；（2）利率敏感性较高且以公允价值计量的资产；（3）利率敏感性较低但以公允价值计量的资产，目的在于获取超额收益。大类资产配置上，行业与上市公司均主要配置固收类资产，其中以债券作为主要构成。过去非标作为增 厚收益的手段之一，但在“资产荒”背景下或面临非标转标，预计部分资金将增配权益类资产。 险资权益配置尚有提升空间，高股息、低估值、低波动、高roe资产或受险资青睐。险资当前权益类资产配置较监管上限仍有一定提升空间，但在新准则下更多的权益类资产以FVTPL计量，加剧报表波动，一定程度上限制了险资权 益配置。但同时，通过指定FVOCI或者权益法计量，可以一定程度上规避持有标的公司股价波动对报表的影响，熨平报表波动。我们认为，新准则背景下，高股息、低估值、低波动、高roe资产有望受到险资青睐，煤炭、银行、石油石化等板块或受险资增配。 投资建议：红利热潮中，险企既是资金方，亦为高股息标的池重要一员。我们认为，上市公司预计将积极响应“提质增效重回报”，红利资产将保持一定热度，推荐基本面稳健的高股息品种中国太保；若宏观经济复苏加速、地产风险 显著化解，建议关注中国平安。看好后期市场明显回暖后弹性品种表现，推荐新华、国寿。中国财险仍可作为防御性的投资选择，同时可关注中国人保，且长期来看，高股息+稳定市占率+逐步完善的风险管理体系，攻守兼备。 风险提示：监管政策变动、长期利率持续下行、权益市场震荡、地产风险上行重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 中国人寿 28.64 0.83 1.38 1.60 34.60 20.68 17.93 1.86 推荐 中国太保 22.67 3.13 3.75 4.21 7.25 6.04 5.38 0.74 推荐 中国人保 5.08 0.63 0.82 0.90 8.11 6.19 5.66 0.86 推荐 新华保险 30.66 4.05 5.30 6.33 7.58 5.79 4.84 0.80 推荐 中国平安 40.90 6.69 7.46 6.11 5.48 强推 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2024年3月26日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告从险资配置的基本框架出发，从思路上理解配置动作。在此基础上深入讨论新准则下险资权益配置的考量与约束，并通过对高股息策略及近期险资举牌的解读，讨论险资进一步配置的方向。最后提出险企既是资金方也是高股息标的池重要一员的观点，建议把握红利资产配置热度。 投资逻辑 险资配置遵循自上而下的思路，在SAA基础上进行TAA，强调风险约束下实现最低投资目标。从配置作用进行划分，保险资金主要有三个方向：（1）利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产；（2）利率敏感性较高且以公允价值计量的资产；（3）利率敏感性较低但以公允价值计量的资产，目的在于获取超额收益，以权益类资产为主。 当前行业与上市公司权益配置均尚存提升空间，但增配受负债端匹配、偿付能力约束、报表波动以及业绩考核等多因素约束。长期持有高股息资产获取稳定现金流，指定为FCOCI能够熨平权益配置对报表波动的影响，契合险资需求。此外，通过举牌并以权益法核算长股投（持股20-50%）或使用FVOCI计量（持股5-20%），也能够一定程度规避股价波动对报表的影响。因此，我们预计新准则背景下，高股息、低估值、低波动、高roe资产有望受到险资青睐，煤炭、银行、石油石化等板块或受险资增配。 险企既是资金方，也是高股息标的池重要一员。横向比较，保险板块具备高股息、低估值、低波动特征，同时主要上市险企基本面稳健、历年分红稳定。看好红利热潮中保险板块的投资价值，推荐中国太保；若宏观经济复苏加速、 地产风险显著化解，建议关注中国平安的机会。后续市场回暖情况下，推荐弹性品种新华、国寿。中国财险仍作为防御性投资选择，同时可关注中国人保，长期来看高股息+稳定市占率+逐步完善的风险管理体系，攻守兼备。 目录 一、保险资金配置基础框架5 （一）险资配置的整体思路：SAA与TAA结合5 （二）战略资产配置（SAA）5 （三）战术资产配置（TAA）6 二、保险行业大类资产配置现状7 三、险资权益配置的考量与约束9 （一）权益资产类别与会计计量方式9 （二）怎么看险资举牌？11 （三）怎么看高股息策略？13 四、投资建议15 �、风险提示17 图表目录 图表1战略资产配置（SAA）与战术资产配置（TAA）对比5 图表2保险资金运用余额与配置情况（亿元）7 图表3上市险企固收类配置比例情况8 图表4上市险企权益类配置比例情况8 图表5上市险企债券配置比例情况8 图表6上市险企投资资产中固收类及其债券配置情况（2023H1）8 图表7上市险企非标资产投资占比变化情况9 图表8综合偿付能力充足率对应的权益配置比例上限规定9 图表9上市险企权益类资产结构（2023H1）10 图表10上市险企股票投资计量方式（2023H1）10 图表11新金融工具准则金融资产分类解读11 图表12人身险公司保护投资款新增交费（YTD）同比增速变化情况11 图表13险资2015年至今历年举牌次数11 图表14险资2015年至今历年举牌不完全统计12 图表15申万一级行业（2021）股息率、市净率、ROE、年化波动率特征13 图表16保险资金股票与基金投资占比变化情况14 图表17上市险企股票与基金投资占比变化情况14 图表182023年行业板块市场年度股息率14 图表19近�年行业板块市场年度股息率情况15 图表20A股保险板块个股2022年股息率16 图表21H股保险板块个股2022年股息率16 图表222018-2022年上市内资险企年度现金分红比例（%）16 图表23人身险标的PEV估值表现（截至收盘日2024/3/20）17 图表24财产险标的PB估值表现（截至收盘日2024/3/20）17 一、保险资金配置基础框架 （一）险资配置的整体思路：SAA与TAA结合 保险公司资产配置的整体思路：中长期的战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）相结合。针对不同时间维度，保险公司资产配置思路可以分为三层，降序依次为：战略资产配置（SAA）、动态资产配置（DAA）、战术资产配置（TAA）。实践层面，国内大部分保险公司主要做的是SAA和TAA。 战略资产配置基于中长期视角（3-5年）考虑各类资产的风险收益特征，并制定大类资产配置方案。在战略资产配置的研究框架下，认为在较长时间区间（5-10年）内，各类资产的投资收益将回归均值水平，短期的市场波动仅仅是噪音而已。战略资产配置与精算假设相关性较强，操作方法简要概括是在一定风险限额内，通过量化分析与定性判断，寻找大类资产配置方案的最优解。其制定频率一般是1-3年，并基于宏观经济与市场变 化每年进行重新评估。 战术资产配置基于短期视角（1年）考虑大类资产内部的二级配置，结合中短期（1-3年）风险收益特征与市场判断，超配或者低配某类资产。战术资产配置考虑因素主要包括负债端年度收益目标和资产端市场预判两方面，其中负债端产品结构与偿付能力等因素对投资标的范围进行约束，而资产端主要考虑宏观经济与资本市场情况。战术资产配置的制定与重新评估更动态化，制定频率一般是1年或半年，逐季度进行策略前瞻，并在季度内根据市场变化随时调整。季度执行方案的负债端不过多考虑年度收益目标，而更多侧重于资金紧度，例如委托方资金即保费的流入流出情况。 图表1战略资产配置（SAA）与战术资产配置（TAA）对比 战略资产配置（SAA） 战术资产配置（TAA） 时间维度 3-5年 1年 配置对象 大类资产 大类资产内部的二级配置 制定频率 1-3年，年度重估 1年或半年，季度前瞻，根据市场变化随时调整。 主要思路 考虑各类资产的风险收益特征（5-10年），在一定风险限额内，通过量化分析与定性判断，寻找大类资产配置方案的最优解。 结合中短期（1-3年）风险收益特征与市场判断，超配或者低配某类资产。主要考虑负债端年度收益目标和资产端市场预判两方面，其中负债端产品结构与偿付能力等因素对投资标的范围进行约束，而资产端主要考虑宏观经济与资本市场情况。 资料来源：华创证券整理 （二）战略资产配置（SAA）1 战略资产配置对保险公司有四方面的意义：产品定价、资本管理、TAA制定、业绩归因。战略资产配置考虑保险公司的精算假设，关注资产负债管理的联动性，因此对于新产品 的定价开发能提供投资收益、风险等方面的参考。由于战略资产配置一般以偿付能力作为衡量风险的核心指标，在偿二代二期框架下SAA亦能帮助公司进行资本管理。 从执行层面，制定一个战略资产配置计划可以划分为三个步骤：确定整体方案、在整体方案的框架下确定各产品投资账户的配置方案、使用长期动态模拟验证方案有效性。 1本节主要参考《基于偿付能力的寿险资金战略资产配置》，作者邓斌,�奕渲,丁豪等 1）第一步：确定公司整体战略资产配置方案 正如险资在SAA的基础上进行TAA，遵循自上而下的思路，战