精卫填“海”系列（十一）：应对衰退交易风暴

近期特朗普的关税政策加剧衰退交易，表现为美债利率下行、美元指数下行、美股下跌、前期价格坚挺的有色金属大幅下跌。我们锚定“经济复苏尾声”、“全球报复性关税”两个变量，将1929-1932年大萧条时期作为参考情形，为后续全球市场可能的演绎方向提供借鉴。 大萧条时期美国经济处于扩张周期尾声，萧条期间美国出台保护性关税，加剧经济衰退，与当前的情景较为类似，回顾大萧条时期的资产价格表现： 美债利率整体下行，1931年阶段性走升。大萧条期间，国债作为避险资产更受投资者青睐，利率整体下行，但到了1931年，由于英国等国家已经宣布放弃金本位，投资者担心美国也会效仿，开始将美元资产兑换成黄金，为了应对黄金储备的流失，美联储甚至几度提高贴现率和承兑汇票购买率，加速美债利率上行。1931年十月，黄金储备流失的情况结束，美债利率应声回落。1933年罗斯福宣布放弃金本位，此后美联储货币政策不再受到制约，此后利率一直保持在较低水平。 美股持续下跌，1932年见底回升。道琼斯工业指数自1929年10月崩溃后持续下行，期间鲜有有效反弹，1932年7月止跌，从时间点来看，止跌原因并非单一的催化因素，主要是前期的大幅下跌消化了大量空头力量，市场上已经存在许多性价比不错的标的，具备较高的吸引力。 黄金股大幅跑赢。由于缺乏大萧条期间的金价数据，我们用黄金个股的表现来替代金价，1929年-1933年1月，美国最大的黄金生产商Homestake Mining的股价上涨了474%，黄金个股的良好表现源于两方面原因，一是多国放弃金本位后，货币进入扩张阶段，以本国货币计价的金价上涨；二是各国对于美国是否放弃金本位存在担忧，兑换意愿强烈；三是危机蔓延的恐慌情绪下，黄金的避险属性凸显。 对比大萧条时期的情形，我们得出以下结论： 第一，大萧条时期的“关税大战”最终导致的结果是国际贸易规模缩减，指向衰退而非滞胀，这与当前资产价格的反应能够互相印证，因此，短期来看以衰退作为基准情景可能更为合理。但本轮关税的背景与大萧条时期也有所不同，大萧条时期美国采取谨慎的财政政策，财政政策整体无法逃脱“平衡预算”桎梏，而当前虽然特朗普主张削减财政开支，但后续的进度和效果存在较大不确定性，如果财政支出没有明显收缩，甚至导致美债信用受损，则通胀黏性可能持续显现，同时也会掣肘美联储的宽松政策，导致当前的衰退逐渐向滞胀演变。 第二，美债利率下行方向不变，期限利差取决于美联储的表态。1931年金本位制时的掣肘已经不复存在，因此不存在黄金储备导致美债利率走升的问题，我们判断美债利率整体仍是向下，除非风险继续蔓延并发展为流动性危机。期限利差或取决于美联储的应对，鲍威尔最新的发言显示美联储短期仍保持观望姿态，因此我们认为目前美债会继续呈现“牛平”的状态，如果后续联储开始释放鸽派信号，期限利差可能会走阔。 第三，美股、商品等风险资产短期或维持弱势，黄金价格或保持坚挺，警惕恐慌蔓延升级为流动性风险的可能性。美股、商品等风险资产在衰退的情景假设下或维持弱势。黄金在避险属性的支撑下短期或维持强势，但也面临两方面问题，一是金价的边际驱动因素的强度正在降低，作为无孳息的避险资产，其优势或不如美债（前提是美债信用继续维持）；二是当前股票、商品市场的大幅调整若持续，可能会出现对其他市场的流动性虹吸效应，在上世纪70年代的动荡阶段、2008年金融危机期间都曾出现过因流动性而引发的金价大跌。 风险提示：恐慌情绪蔓延，引发流动性危机；全球经济景气度不及预期；美国货币政策救援不力。 1.大萧条时期的资产价格映射 特朗普的关税政策加剧衰退交易。近期市场对于“特朗普关税导致滞胀”的讨论甚嚣尘上，而我们在前期的报告中已经提示，当前市场表现更多指向衰退交易，表现为美债利率下行、美元指数下行、美股下跌、前期价格坚挺的有色金属也开始转弱，4月2日美国公布关税政策后，风险资产普跌，美债利率加速下行，衰退交易加剧。 图1：近期美债利率下行 图2：美元指数下行 图3：美股下跌 图4：铜铝等有色金属价格转弱 如今更重要的问题是未来的情景推演和资产价格表现，我们锚定“经济复苏尾声”、“全球报复性关税”两个变量，将1929-1932年大萧条时期作为参考情形，为后续全球市场可能的演绎方向提供借鉴。 大萧条背景：美国经济处于扩张周期尾声，萧条期间美国出台保护性关税，加剧经济衰退。大萧条的成因广泛而复杂，各方研究众说纷纭且差异巨大，在此我们仅勾勒大致背景，重点放在与当前环境相似的变量上。大萧条之前，美国经历了“咆哮的二十年代”，在电力等技术创新下，工业生产增长迅速，消费主义盛行，居民对电气化新产品的需求增加，导致分期付款现象越来越多，带来信贷扩张，股票市场繁荣。但潜在风险也在累积，一是贫富差距不断扩大，1929年美国收入在前10%的人群占到的财富份额达到47%左右，位于历史高位区域，由此带来的后果是工人、农民等消费者无法构成容纳大量商品的消费市场，导致供大于求的局面。二是信贷结构脆弱，除了电气化和消费主义带来的信贷快速扩张以外，许多农民都深陷债务困境，依赖农业经济的小银行处境艰难，部分银行提供投资股票用的贷款或其他高风险贷款，在股市崩溃时，此类银行无法承受巨大的损失。 整体来看，大萧条的本质原因仍然可以归结于经济扩张周期结束，这与当前美国复苏进入尾声的情景类似。 有所不同的是关税，大萧条期间的全球关税是“果”而非“因”，其作用只是加深了经济衰退的幅度。1929年之后，随着经济步入衰退，保护就业和农民免受外国竞争成为了政府的首要目标，1930年6月《斯穆特-霍利关税法案》落地，该法案提高了美国对超过两万种进口商品的关税，引发了全球主要经济体的反制。 1929-1932年，美国主要的贸易伙伴国对美国出口降幅达到40%—90%不等，全球商品出口占GDP比重由1928年的11.2%降至1935年的5%。 图5：美国收入前10%人群占有的财富份额 图6：美国失业率再度抬升，或显示经济复苏进入尾声 我们将重点放在大萧条时期的资产价格表现上： 美债利率整体下行，1931年阶段性走升。大萧条期间，国债作为避险资产更受投资者青睐，利率整体下行，但到了1931年，由于英国等国家已经宣布放弃金本位，投资者担心美国也会效仿，开始将美元资产兑换成黄金，为了应对黄金储备的流失，美联储甚至几度提高贴现率和承兑汇票购买率，加速美债利率上行。 1931年十月，黄金储备流失的情况结束，美债利率应声回落。1933年罗斯福宣布放弃金本位，此后美联储货币政策不再受到制约，此后利率一直保持在较低水平。1929年10月股票崩盘后的一段时间内，市场恐慌情绪最甚，美债利率下行斜率最为陡峭，1930后随着情绪有所缓和，下行斜率有所放缓。 图7：大萧条时期美债利率整体回落，1931年阶段性走升 美股持续下跌，1932年见底回升。道琼斯工业指数自1929年10月崩溃后持续下行，期间鲜有有效反弹，1932年7月止跌，从时间点来看，止跌原因并非单一的催化因素，主要是前期的大幅下跌消化了大量空头力量，市场上已经存在许多性价比不错的标的，具备较高的吸引力。 图8：大萧条期间道琼斯工业指数持续下跌 黄金股大幅跑赢。由于缺乏大萧条期间的金价数据，我们用黄金个股的表现来替代金价，1929年-1933年1月，美国最大的黄金生产商Homestake Mining的股价上涨了474%，黄金个股的良好表现源于两方面原因，一是多国放弃金本位后，货币进入扩张阶段，以本国货币计价的金价上涨；二是各国对于美国是否放弃金本位存在担忧，兑换意愿强烈；三是危机蔓延的恐慌情绪下，黄金的避险属性凸显。 图9：黄金股Homestake在大萧条期间明显跑赢道琼斯工业指数 对比大萧条时期的情形，我们可以得出以下结论： 第一，大萧条时期的“关税大战”最终导致的结果是国际贸易规模缩减，指向衰退而非滞胀，这与当前资产价格的反应能够互相印证，因此，短期来看以衰退作为基准情景可能更为合理。但本轮关税的背景与大萧条时期也有所不同，大萧条时期美国采取谨慎的财政政策，财政政策整体无法逃脱“平衡预算”桎梏，而当前虽然特朗普主张削减财政开支，但后续的进度和效果存在较大不确定性，如果财政支出没有明显收缩，甚至导致美债信用受损，则通胀黏性可能持续显现，同时也会掣肘美联储的宽松政策，导致当前的衰退逐渐向滞胀演变。 第二，美债利率下行方向不变，期限利差取决于美联储的表态。与大萧条时期有所不同，当前的国际货币体系是以美元为主导的牙买加体系，1931年金本位制时的掣肘已经不复存在，因此不存在黄金储备导致美债利率走升的问题，我们判断美债利率整体仍是向下，除非风险继续蔓延并发展为流动性危机。期限利差或取决于美联储的应对，美东时间4月4日鲍威尔的讲话表示美联储短期仍保持观望姿态，因此我们认为目前长端美债利率的下行速度仍会快于短端利率，呈现“牛平”的状态，如果后续联储开始出面释放鸽派信号，期限利差可能会走阔。 第三，美股、商品等风险资产短期或维持弱势，黄金价格或保持坚挺，警惕恐慌蔓延升级为流动性风险的可能性。美股、商品等风险资产在衰退的情景假设下或维持弱势。黄金在避险属性的支撑下短期或维持强势，但也面临两方面问题，一是金价的边际驱动因素的强度正在降低，作为无孳息的避险资产，其优势或不如美债（前提是美债信用继续维持）；二是当前股票、商品市场的大幅调整若持续，可能会出现对其他市场的流动性虹吸效应，在上世纪70年代的动荡阶段、2008年金融危机期间都曾出现过因流动性而引发的金价大跌。 2.风险提示 1）恐慌情绪蔓延，引发流动性危机。如果美股等市场继续大幅调整，可能会导致杠杆资金风险暴露，进而对其他市场形成流动性虹吸的效应，加剧市场动荡。 2）全球经济景气度不及预期。美国经济呈现转弱迹象，若全球经济进入下行周期，市场也将迎来负面冲击。 3）美国货币政策救援不力。如果美联储货币政策不及时托底，可能导致恐慌情绪进一步蔓延，全球风险资产的调整时间可能更长。