精卫填“海”系列（七）：油价波动，应对重于预测

油价是美国通胀预期的重要影响因子，美国密歇根大学5年通胀预期的走势和WTI原油价格强相关，油价作为一个外生变量对美联储货币政策造成干扰。近期中东局势反复，油价波动加剧，或为本就不明朗的美国通胀雪上加霜。 本文简要分析原油的供需格局，以及历史上油价拐点的主要影响因素，进而梳理出自上而下的原油投资思路。 供需结构：原油供给端以美国与OPEC+为主，需求端以美国、中国为主。目前巴以冲突覆盖的地区并不涉及核心产油区域，从直接产量来看影响有限，更多的是影响市场预期。 供需波动：供给端与需求端波动差异不大，这点与黄金不同（黄金需求端波动显著大于供给端），因此分析油价时需要兼顾供给与需求端的变量，定价机制的复杂度较黄金更高。 油价拐点：21世纪以来，原油价格的高低点与全球经济周期同步。回溯2001年以来的原油价格，油价的顶部区域发生在以下时间点：2008年金融危机、2011-2012年欧债危机、2018年末中美贸易摩擦开启、2022年3月中国疫后复苏告一段落。油价底部区域发生在这些时间点：2008年末全球经济走出危机开始复苏； 2016年全球经济进入复苏周期；2020年4月疫情导致恐慌情绪蔓延，价格快速下挫后修复。整体来看，油价的高低点与经济周期的大拐点吻合。 其余时间中，导致原油短期波动的因子有经济预期的变化、OPEC+供给预期变化，以及消息层面的突发事件，而这三个变量未来会变得愈发复杂。对于第一个变量，2018年中美贸易摩擦+疫情之后，中美经济周期开始错位，作为石油需求最大的两个国家，经济周期错位为需求端的预测增加难度。对于第二个变量，中东局势趋于复杂的背景下，海湾地区国家的利益诉求也变的更加难以预测，加之沙特等国已经开始谋求经济转型，未来对于原油的供应不确定性增加；对于第三个变量，突发事件本身就无法预测。 在上述背景之下，我们认为自上而下的宏观逻辑对于原油投资的意义在进一步减小，未来对于油价的投资主要有两个思路：一是不确定性上升的背景下，做多油价的波动率；二是在油价触碰到成本和历史高位等极致点位时尝试反转交易。从2023年美国不同地区油井的盈亏平衡成本来看，平均值在48美元/桶左右；从2024年OPEC海湾国家的财政平衡油价来看，各国平均值在75美元/桶左右；从历史价格来看，油价高点区间通常在120-150美元/桶。 风险提示：油价扰动通胀预期；中美经济周期错位；地缘政治局势反复。 1.我们应当以什么思路看待未来的原油交易 油价是美国通胀预期的重要影响因子，其作为一个外生变量对美联储货币政策造成干扰。可以看到美国密歇根大学5年通胀预期的走势和WTI原油价格强相关。 近期中东局势反复，油价波动加剧，或为本就不明朗的美国通胀雪上加霜。 巴以冲突已经蔓延至伊朗，在以色列针对伊朗袭击发出强硬表态后，4月19日凌晨伊朗境内多地传出爆炸声，有以色列官员证实对伊朗发动了袭击；但伊朗的发言克制，称没有遭受导弹袭击和空袭，没有收到有关伊朗设施受损的报告；美方官员回应称以色列提前通知了美国会在未来几天内对伊朗进行报复，但美国并不支持。从目前的局势来看，伊朗和美国并不希望地缘局势升级，后续的演绎仍然取决于以方的态度。但无论如何，中东局势的演绎都会导致油价波动加剧，进而扰动全球通胀预期，为美联储货币政策操作带来更多顾虑。 下文将简要分析原油的供需格局，以及历史上油价拐点的主要影响因素，进而梳理出本轮地缘冲突对油价影响的主要关注点，以及自上而下的原油投资思路。 图1：美国通胀预期跟随油价波动 近年来原油供需格局变化不大，供给端以美国与OPEC+为主，需求端以美国、中国为主。目前巴以冲突覆盖的地区并不涉及核心产油区域，从直接产量来看影响有限，更多的是影响市场预期。 图2：2023年石油总产量的份额（每日生产桶数） 图3：2023年石油消费份额（每日消费桶数） 图4：中东地区石油产量热力图：巴以冲突直接影响的石油产量较小 从波动来看，供给端与需求端波动差异不大，这点与黄金不同（黄金需求端波动显著大于供给端），因此分析油价时需要兼顾供给与需求端的变量，定价机制的复杂度较黄金更高。 图5：原油供给端与需求端波动差异不大 21世纪以来，原油价格的高低点与全球经济周期同步。回溯2001年以来的原油价格，油价的顶部区域发生在以下时间点：2008年金融危机、2011-2012年欧债危机、2018年末中美贸易摩擦开启、2022年3月中国疫后复苏告一段落。 油价底部区域发生在这些时间点：2008年末全球经济走出危机开始复苏；2016年全球经济进入复苏周期；2020年4月疫情导致恐慌情绪蔓延，价格快速下挫后修复。整体来看，油价的高低点与经济周期的大拐点吻合。 图6：油价大拐点主要由经济周期导致 除了拐点之外的阶段中，导致原油短期波动的因子有经济预期的变化、OPEC+供给预期变化，以及消息层面的突发事件，而这三个变量在未来会变得愈发复杂。对于第一个变量，2018年中美贸易摩擦+疫情之后，中美经济周期开始错位，作为石油需求最大的两个国家，经济周期错位为需求端的预测增加难度。 对于第二个变量，中东局势趋于复杂的背景下，海湾地区国家的利益诉求也变的更加难以预测，加之沙特等国已经开始谋求经济转型，未来对于原油的供应不确定性增加。从三大组织对于2024年全球石油需求的最新预测也能看到，不同的利益组织对石油需求的预测差异较大，或代表着各自的倾向性。OPEC对于全球石油需求较为乐观，预测2024年全球石油需求将比上年增加225万桶/日，EIA预测2024年比上年增加95万桶/日，国际能源署（IEA）的预测比上年增加133万桶/日；对于第三个变量，突发事件本身就无法预测。 图7：2021年以来中美10Y国债利率劈叉明显，显示经济周期错位 在上述背景之下，我们认为自上而下的宏观逻辑对于原油投资的意义在进一步减小，未来对于油价的投资主要有两个思路：一是不确定性上升的背景下，做多油价的波动率；二是在油价触碰到成本和历史高位等极致点位时尝试反转交易。 从2023年美国不同地区油井的盈亏平衡成本来看，平均值在48美元/桶左右；从2024年OPEC海湾国家的财政平衡油价来看，各国平均值在75美元/桶左右；从历史价格来看，油价高点区间通常在120-150美元/桶。 图8：2023年美国不同地区油井保持盈亏平衡的价格（美元/桶） 图9：IMF预测海湾国家的财政平衡油价 2.风险提示 1）油价扰动通胀预期。美国通胀呈现出较强黏性，油价作为外生变量进一步影响通胀预期，进而对美联储货币政策带来更多不确定性。 2）中美经济周期错位。中美经济错位导致油价需求端预测难度增大，对于市场预期形成扰动。 3）地缘政治局势反复。如果中东局势继续升级，将引发全球对于油价预期的大幅波动，导致油价短期波动加剧。