钢铁、稀土双轮供改，价值亟待重估

包钢股份是一家老牌国企，主营业务为钢铁，同时布局稀土资源。公司拥有白云鄂博矿尾矿库资源（稀土储量全球第二），通过关联交易定价、排他性供应北方稀土；调价频率为季度、且调价幅度与市场价（滞后一季度）波动同频。公司钢铁业务占比较高，但近年来受行业下行压力较大，对稀土业务造成显著拖累。

稀土行业方面，随着《稀土管理条例》的正式落地，我国对进口矿（占比全球供给超过20%）将进一步实现掌控，打击不合规供给和头部集中；同时缅甸克钦邦局势动荡，今后或面临“有配额但没矿”的局面，进一步推高稀土价格中枢；国内原矿配额预期温和增长，供需改善趋势明确，预计2025年氧化镨钕均价有望超过45万元/吨，同比增加20%。

钢铁行业方面，供给侧通过排放标准进行产能优化、甚至直接缩减产量来改善供需；铁矿石库存充裕、增量项目较多，步入下行周期，预计2025年铁矿石均价或-16%至710元/吨，板块盈利有望持续改善。公司钢铁业务过去对稀土业务造成拖累，有望受益行业整体盈利水平上行，显著减亏、从而显著增厚公司整体盈利水平。

基于钢铁减亏和稀土涨价，公司2025年利润有望达到18亿元，盈利弹性较大。预计公司2024-2026年收入分别为655/617/635亿元，归母净利润为4/29/47亿元，EPS分别为0.01/0.06/0.10元，2025/2026年对应PE分别为28/17x。考虑钢铁减亏、稀土利润得到释放，给予2025年可比公司均值水平PE-51x，目标价3.21元；首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：稀土产品价格波动；钢铁减亏不及预期；政策风险。