2023年全球宏观经济展望报告：再平衡，东升西渐、逆风复苏、价值重估

2022年12月18日 总量研究 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估 ——2023年全球宏观经济展望报告 要点 海外经济展望：美国浅幅衰退，欧洲风险收敛，新兴市场保持恢复势头。 （一）美国经济：超额储蓄，低杠杆率，劳动力刚性短缺，是支撑私人消费慢速退坡，和美国经济缓步衰退的核心原因；住宅投资将持续构成拖累，但设备投资下行速度较慢；拜登政府支出端扩张空间受限，但净出口可能持续构成正贡献。横向来看，在加息周期中，对比欧洲、日韩，美国经济依然具有较强韧性。 （二）美国通胀：当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动2023年美国通胀持续回落。但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，预计通胀降温需要较长时间，基准情形下，我们预计2023年CPI同比中枢在4.1%。 （三）欧债危机：地缘政治风险和能源安全仍是欧元区最大的不确定性来源，经济增长大概率进一步放缓。美联储加息节奏有望放缓下，债务偿付风险缓释。 （四）新兴市场：印度和东南亚在内需主导下延续复苏态势。国内展望：穿越曲线，如何平衡防疫与经济？ （一）摸着石头过河，穿越曲线：两种防控措施优化路径，分别测算了疫情反弹与经济影响。欧美模式下，单日新增峰值780万左右，全年经济增速或为5.7%；新加坡模式下，单日新增峰值110万左右，全年经济增速或为5.2%。 （二）经济预期目标：5%左右。高水平增速目标是稳增长应有之意和稳就业的内在要求。为此，供给需求齐发力，平台企业态度呵护，坚持两个“毫不动摇” （三）逆周期对冲：货币政策稳健偏松，总量政策相机发力，政策性金融工具补充财政资金缺口，再贷款定向支持科技创新等重点领域和小微企业等薄弱环节，社融增速有望达到10.2%。财政加力提效，保障财政可持续与地方债务风险可控。“加力提效”意味着基调持续积极，赤字率或上调至3.0%以上；“可持续债务风险可控”，意味着地方政府加杠杆空间有限，新增债务规模难以大幅上行。 实体经济展望：供给需求齐发力，通胀环境温和。 2023年内需可以满足2019年的组合效果（消费和投资对经济贡献5.25%）。 假设2023年净出口对经济贡献归零，则内需发力紧迫性上升，一是广义财政和 结构性货币政策重点支持的基建投资和制造业投资，全年增速分别达到8%和7%左右；二是随防疫政策优化，6万亿超额储蓄支撑的消费需求释放，社零全年增速8%左右；三是地产投资跌幅，随内需企稳和竣工发力小幅收窄。 通胀环境：国内通胀环境延续温和，CPI、PPI同比中枢分别为2.2%、-0.5%。CPI方面，防疫政策优化将推动消费温和复苏，带动国内通胀升温，但鉴于输入性通胀持续缓和、明年一季度后猪周期回落，CPI大概率温和上行。PPI方面，考虑到能源等供给冲击已在减弱，明年大宗商品价格将回归需求侧定价。 大类资产展望：东升西渐，内外再平衡。 原油：需求减量、供给博弈，供需重回动态平衡，油价中枢有望下移。黄金：实际利率和美元指数有望支撑黄金价格上行，自加息结束至降息期间，黄金均是优势资产。汇率：强美元周期对人民币汇率的压制走弱，国内经济温和复苏支撑汇率修复，人民币汇率有望修复至6.8以内。 风险提示：俄乌危机升级；美国通胀回落速度慢于预期；全球疫情反复。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930121040088 021-52523880 liuxc@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 联系人：顾皓阳 021-52523826 guhaoyang@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造——2021年春季宏观策略（2021-03-06） 乘势而上：全球复苏、货币微松、中美缓和——2021年宏观中期策略报告(2021-06-04) 全球再平衡：能源革命、共同富裕、重构制造— —2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 寻找确定性：通胀冲击、V型反弹、小院高墙 ——2022年全球宏观中期展望（2022-06-10） 目录 一、海外部分：美国、欧洲与新兴市场11 1.1美国经济：消费缓慢退坡，经济浅幅衰退11 1.1.1消费：超额储蓄、低杠杆、薪资粘性，消费缓慢退坡11 1.1.2私人投资：住房投资构成拖累，企业投资缓步退坡14 1.1.3政府支出：共和党料将遏制拜登财政扩张努力15 1.1.4净出口：GDP读数的缓冲垫，预计未来还有正贡献16 1.1.5全球视角下，美国经济表现相对有韧性16 1.2美国通胀：步入尾声、缓慢落幕19 1.2.1美国通胀接力进入后半场19 1.2.2预计美国通胀中枢回落至3.8%20 1.3欧洲：俄乌冲突迎来缓和契机，欧元区债务风险渐趋收敛26 1.3.12023年一季度将是俄乌和谈关键窗口期26 1.3.2欧债危机正被计入资产定价27 1.3.3欧元区边缘国家的债务负担有多重？28 1.3.4欧元区边缘国债务偿付主要面临三重压力30 1.4新兴市场：保持恢复，挑战犹在36 1.4.1印度：内需持续复苏，推动经济快速修复36 1.4.2东盟六国：迈过疫情反弹曲线，逆风下温和复苏37 二、国内展望：如何平衡防疫和经济？40 2.1疫情防控不同模式下的经济节奏40 2.1.1海外：多数选择“躺平”，迈过疫情曲线40 2.1.2国内：疫情防控持续优化，短期或经历反弹高峰41 2.1.3疫情防控社会账：不同路径下的新增测算42 2.1.4疫情防控经济账：不同优化模式下的经济影响45 2.2中央经济工作会议：战略全局出发，提振信心入手48 2.2.1较高水平目标增速，稳增长应有之意，稳就业的内在要求48 2.2.2如何实现5%：出口贡献归零后，消费和投资能否接手？49 2.2.3提振信心：坚持两个“毫不动摇”，平台企业大显身手51 2.3财政发力：中央赤字打开，发力集中需求侧53 2.3.12022年财政回顾：广义财政稳增长53 2.3.22023年财政基调：加力提效、持续积极，中央赤字空间打开55 2.3.32023年结余资金：增量空间并不充足56 2.3.42023年地方债务：债务率触及预警，上行空间有限58 2.3.52023年狭义财政收支：发力集中需求侧60 2.3.6广义财政收支：土地财政收支仍是主要约束61 2.4货币政策稳健偏松，信用周期渐趋平坦62 2.4.1总量政策相机抉择，结构政策精准有力62 2.4.2货币供应增速趋缓，信用扩张渐趋稳定66 三、实体经济：供给需求齐发力，通胀环境温和74 3.1房地产：数据不稳，政策不息，“三稳”是首要目标74 3.2基建投资：仍依赖准财政工具的支持77 3.2.1基础设施建设的钱从哪来？77 3.2.22022年基建回顾：广义财政支撑基建高增速77 3.2.32023年基建的增量空间：全年增速7%~10%78 3.3制造业：产业升级是主旋律，结构性政策持续加码82 3.4消费：穿越疫情曲线，消费复苏可期85 3.4.1疫情反复叠加地产疲弱，国内消费增长乏力85 3.4.2结构层面看，服务、可选消费向上修复受阻86 3.4.3从海外经验看，防疫政策优化后，消费修复多数波动上行88 3.5出口：加息冲击耐用品消费，中国份额难占优92 3.5.1疫后出口回顾：海外总需求扩张，叠加份额优势92 3.5.22023年展望：总需求回落，中国份额优势能否回归？94 3.6通胀：明年下半年稳物价诉求升温97 3.6.1回顾：PPI降、CPI升，通胀剪刀差收窄97 3.6.2展望：CPI温和上涨、PPI低位震荡97 四、中美关系：拜登政府延续“灵活鹰派”100 4.1中期选举后，拜登政府内政外交如何开展？100 4.1.1“红色浪潮”并未到来，两党形成国会对峙100 4.1.2内政：财政支出将受限，“硬着陆”风险加大100 4.1.3外交：对华鹰派是共识，对乌援助陷分歧102 4.2拜登对华产业围堵攻势不变，风险在于矿物和医疗104 五、大宗商品：“紧缩”转向“衰退”，油价向下，金价向上108 5.1原油：需求减量、供给博弈，油价中枢或小幅下移108 5.1.1回顾：2022年原油价格高位波动108 5.1.2展望：地缘风险消退，供需重回动态平衡108 5.2黄金：明年开启上行通道114 5.2.1回顾：2022年黄金价格冲高回落114 5.2.2展望：两大视角看，黄金价格步入上行通道114 六、汇率：人民币汇率有望重回6.8以内117 6.1中美周期错位驱动汇率持续贬值117 6.2政策对汇率的容忍底线有所提高119 6.3人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释121 七、风险提示122 图目录 图1：疫情之后，美国政府杠杆快速扩张11 图2：居民消费是疫后美国经济恢复的主旋律11 图3：截至2022年9月，全美居民拥有约1.7万亿美元超额储蓄12 图4：截至2022年年中，最低收入、最高收入群体的超额储蓄分别回落至高点的54%、68%12 图5：高收入群体的超额储蓄主要来自于消费支出的减少，低收入群体的超额储蓄则来源于财政补贴的增加13图6：今年以来家庭偿债负担回升，但占比仍处在历史低位13 图7：服务消费主要受居民可支配收入影响13 图8：相对疫情前，教育保健行业就业供需存在较大缺口13 图9：住宅投资从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累14 图10：随利率上行，住宅新开工增速回落14 图11：美国批发商库存从低位回升，逐步靠近疫情前水平15 图12：耐用品库存已率先回升，非耐用品库存维持低位15 图13：美国三季度矿物燃料净出口大幅上升16 图14：过往净出口对美国经济往往构成负贡献16 图15：2022年以来，全球景气度普遍回落17 图16：2022年以来欧洲贸易逆差大幅走阔18 图17：加息周期中，越南GDP增速并未出现大幅回落18 图18：国际组织对于美国、欧洲、东盟、日韩、拉美等经济体的预测情况18 图19：美国总体通胀年中见顶，但核心通胀仍在筑顶19 图20：美国通胀已经从商品通胀切换至服务通胀19 图21：核心商品中，二手车价格率先回落19 图22：核心服务中，住房价格仍在上涨，医疗交通涨幅放缓19 图23：基准情形下，2023年美国CPI同比中枢约为3.8%20 图24：基准情形下，2023年美国核心CPI同比中枢约为3.4%20 图25：汽车生产能力持续恢复，库存低位回升21 图26：消费端库销比持续回升，指向商品供求关系缓和21 图27：美国实际商品消费支出增速已经低于疫情前水平21 图28：随着贷款利率抬升，11月以来美国消费贷款增速回落21 图29：截至11月，美国劳动力市场供求缺口约为432万人23 图30：截至11月，美国劳动参与率距离疫情前仍有1个百分点的缺口23 图31：疫情发生后，劳动参与率下降主要体现在55岁以上人群23 图32：2010年之后美国劳动年龄人口占比持续回落23 图33：2018年之后美国移民政策收紧，净移民人数持续回落23 图34：美国劳动力市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落23 图35：美国服务消费占比距离疫情前仍有3个百分点的缺口24 图36：今年以来，美国信用卡还款率仍高于疫情前水平24 图37：今年4月起，美国房屋价格指数开始回落24 图38：今年7月起，美国房租价格涨幅持续回落24 图39：健康保险价格自去年10月开始上涨，今年10月进入新一轮调整周期25 图40：2020年美国医疗保险净收入大增，2