2023年全球宏观经济展望报告：再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估

2022年12月20日 总量研究 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估 ——2023年全球宏观经济展望报告 要点 （一）海外局势概览：俄乌冲突阶段性缓和、美国经济有韧性、通胀稳步下行。俄乌战局将阶段性缓和。战局关键变量正在变化，美对乌援助趋弱，美欧武器库存见底，欧洲外交政策转向。战场态势若在冬季形成僵局，将催化双方妥协，2023年一季度是俄乌和谈关键窗口期。危机的外溢影响趋弱，原油市场供需重回动态平衡，油价中枢有望下移。 美国通胀缓步下行，经济仍有韧性。高利率持续冲击住宅投资、耐用品消费和企业扩产意愿，2023年美国通胀持续回落，预计CPI同比中枢在3.8%。但超额储蓄，低杠杆率，劳动力刚性短缺，是支撑私人消费慢速退坡和美国经济保持韧性的核心原因。 东升西渐，全球再平衡。中国防疫进入新阶段，经济向上补缺口；印度和东南亚在内需主导下延续复苏态势。欧洲经济阴云犹在，美国经济浅幅衰退。强美元周期触顶，人民币汇率有望修复至6.8以内，金价开启上行通道。 （二）国内经济瞭望：高质量发展是首要任务，战略全局出发，提振信心入手。坚定经济工作信心：战略从全局出发，扩大内需优先，优化供给有机结合；提振信心入手，坚持两个“毫不动摇”，对平台企业释放积极信号，更大力度吸引和利用外资，国企真正按市场化机制运营，生产要素充分涌流。 加大宏观调控力度：国内通胀环境温和，货币政策稳健偏松，降准不可或缺，政策性金融工具重点支持“小微、科创、绿色”；财政加力提效，赤字率或上调至3.1%，重点从企业端转向居民端和需求侧，准财政工具接续基建资金需求；房地产上升至“重大风险防范”层级，供给端纾困资金链、需求端政策空间进一步打开。 明年经济整体好转：明年增速目标预计5%左右，这是稳增长的应有之意，稳就业的内在需求。外需回落、内需接手，一是随防疫政策优化，居民收入结构性改善，6万亿超额储蓄支撑消费需求深度释放；二是广义财政和结构性货币政策继续支持重大项目和产业升级，基建增速全年7%-10%，制造业温和恢复。 （三）中美关系：短期缓和不改长期缠斗，管控分歧，底线思维。 中美短期进入缓和窗口期。中美元首会晤带来缓和契机，管控分歧仍是一致共识，布林肯访华将加强沟通合作。 拜登政府“灵活鹰派”战略不变。中期选举后拜登政府财政支出将受限，“小院高墙”战略不变，对华产业封锁继续突进，风险在于矿物和医疗领域。美国意图联合欧洲等盟友，收紧关键矿物领域供应链，促进医药供应链回流美国，降低对华依赖。 统筹发展与安全：逆全球化趋势下把握战略主动，底线思维，沉着应对。产业政策双轮驱动，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大；高水平对外开放继续推进，引进来、走出去步履不停，以和平发展的共识争取更多盟友。 风险提示：俄乌危机升级；美国通胀回落速度慢于预期；全球疫情反复。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930121040088 021-52523880 liuxc@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 联系人：顾皓阳 021-52523826 guhaoyang@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报战略全局出发，提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 高质量发展是中国式现代化的首要任务——《二十大报告》精神学习第二篇（2022-10-17） 寻找确定性：通胀冲击、V型反弹、小院高墙 ——2022年全球宏观中期展望（2022-06-10） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、重构制造— —2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 乘势而上：全球复苏、货币微松、中美缓和——2021年宏观中期策略报告(2021-06-04) 全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造——2021年春季宏观策略（2021-03-06） 目录 一、海外展望：美国、欧洲与新兴市场11 1.1美国经济：消费缓慢退坡，经济浅幅衰退11 1.1.1消费：超额储蓄、低杠杆、薪资粘性，消费缓慢退坡11 1.1.2私人投资：住房投资构成拖累，企业投资缓步下滑14 1.1.3政府支出：共和党料将遏制拜登财政扩张努力15 1.1.4净出口：GDP读数的缓冲垫，预计未来还有正贡献16 1.1.5全球视角下，美国经济表现相对有韧性17 1.2美国通胀：步入尾声、缓慢落幕19 1.2.1美国通胀接力进入后半场19 1.2.2预计美国通胀中枢回落至3.8%20 1.3欧洲：俄乌冲突迎来缓和契机，欧元区债务风险渐趋收敛26 1.3.12023年一季度将是俄乌和谈关键窗口期26 1.3.2欧债危机正被计入资产定价27 1.3.3欧元区边缘国家的债务负担有多重？28 1.3.4欧元区边缘国债务偿付主要面临三重压力30 1.4新兴市场：保持恢复，挑战犹在36 1.4.1印度：内需持续复苏，推动经济快速修复36 1.4.2东盟六国：迈过疫情反弹曲线，逆风下温和复苏38 二、国内展望：高质量发展是首要任务40 2.1中央经济工作会议：战略全局出发，提振信心入手40 2.1.1战略全局出发：扩大内需和优化供给有机结合40 2.1.2提振信心入手：坚持“两个毫不动摇”，平台企业大显身手42 2.1.3预期目标5%：稳增长应有之意，稳就业内在要求45 2.2财政加力提效：中央赤字提高，发力集中需求侧49 2.2.12022年财政回顾：广义财政稳增长49 2.2.22023年财政基调：加力提效、持续积极，中央赤字空间打开51 2.2.32023年结余资金：增量空间并不充足52 2.2.42023年地方债务：债务率触及预警，上行空间有限54 2.2.52023年狭义财政收支：发力集中需求侧56 2.2.6广义财政收支：土地财政收支仍是主要约束57 2.3货币力度不减：总量够、结构准，信用扩张渐趋稳定58 2.3.1总量政策相机抉择，结构政策精准有力58 2.3.2货币供应增速趋缓，信用扩张渐趋稳定62 三、经济运行：供需两端齐发力，经济整体转好70 3.1疫情防控不同模式下的经济节奏70 3.1.1海外：多数选择“躺平”，迈过疫情曲线70 3.1.2国内：疫情防控持续优化，短期或经历反弹高峰71 3.1.3疫情防控社会账：不同路径下的新增测算72 3.1.4疫情防控经济账：不同优化模式下的经济影响75 3.2房地产：防范化解风险、努力实现“三稳”77 3.3基建：发挥政策性金融对项目的融资支持81 3.2.1基础设施建设的钱从哪来？81 3.2.2回顾：广义财政支撑基建高增速81 3.2.3展望：2023年基建增速7%~10%82 3.4制造业：产业升级是主旋律，结构性政策持续加码86 3.5消费：穿越疫情曲线，消费复苏可期89 3.5.1疫情反复叠加地产疲弱，国内消费增长乏力89 3.5.2结构层面看，服务、可选消费向上修复受阻90 3.5.3从海外经验看，防疫政策优化后，消费修复多数波动上行92 3.6出口：加息冲击耐用品消费，中国份额难占优96 3.6.1回顾：海外总需求扩张，叠加份额优势96 3.6.2展望：总需求回落，中国份额优势能否回归？98 3.7通胀：明年下半年稳物价诉求升温101 3.7.1回顾：PPI降、CPI升，通胀剪刀差收窄101 3.7.2展望：CPI温和上涨、PPI低位震荡101 四、中美关系：拜登政府延续“灵活鹰派”104 4.1中期选举后，拜登政府内政外交如何开展？104 4.1.1“红色浪潮”并未到来，两党形成国会对峙104 4.1.2内政：财政支出将受限，“硬着陆”风险加大104 4.1.3外交：对华鹰派是共识，对乌援助陷分歧106 4.2拜登对华产业围堵攻势不变，风险在于矿物和医疗108 五、大宗商品：“紧缩”转向“衰退”，油价向下，金价向上111 5.1原油：需求减量、供给博弈，油价中枢或小幅下移111 5.1.1回顾：2022年原油价格高位波动111 5.1.2展望：地缘风险消退，供需重回动态平衡111 5.2黄金：明年开启上行通道117 5.2.1回顾：2022年黄金价格冲高回落117 5.2.2展望：两大视角看，黄金价格步入上行通道117 六、汇率：人民币汇率有望重回6.8以内120 6.1回顾：中美周期错位驱动汇率持续贬值120 6.2政策对汇率的容忍底线有所提高122 6.3展望：人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释124 七、风险提示125 图目录 图1：疫情之后，美国政府杠杆快速扩张11 图2：居民消费是疫后美国经济恢复的主旋律11 图3：截至2022年9月，全美居民拥有约1.7万亿美元超额储蓄12 图4：截至2022年年中，最低收入、最高收入群体的超额储蓄分别回落至高点的54%、68%12 图5：高收入群体的超额储蓄主要来自于消费支出的减少，低收入群体的超额储蓄则来源于财政补贴的增加13图6：今年以来家庭偿债负担回升，但占比仍处在历史低位13 图7：服务消费主要受居民可支配收入影响13 图8：相对疫情前，教育保健行业就业供需存在较大缺口13 图9：住宅投资从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累14 图10：随利率上行，住宅新开工增速回落14 图11：美国批发商库存从低位回升，逐步靠近疫情前水平15 图12：耐用品库存已率先回升，非耐用品库存维持低位15 图13：美国三季度矿物燃料净出口大幅上升16 图14：过往净出口对美国经济往往构成负贡献16 图15：2022年以来，全球景气度普遍回落17 图16：2022年以来欧洲贸易逆差大幅走阔18 图17：加息周期中，越南GDP增速并未出现大幅回落18 图18：国际组织对于美国、欧洲、东盟、日韩、拉美等经济体的预测情况18 图19：美国总体通胀年中见顶，但核心通胀仍在筑顶19 图20：美国通胀已经从商品通胀切换至服务通胀19 图21：核心商品中，二手车价格率先回落19 图22：核心服务中，住房价格仍在上涨，医疗交通涨幅放缓19 图23：基准情形下，2023年美国CPI同比中枢约为3.8%20 图24：基准情形下，2023年美国核心CPI同比中枢约为3.4%20 图25：汽车生产能力持续恢复，库存低位回升21 图26：消费端库销比持续回升，指向商品供求关系缓和21 图27：美国实际商品消费支出增速已经低于疫情前水平21 图28：随着贷款利率抬升，11月以来美国消费贷款增速回落21 图29：截至11月，美国劳动力市场供求缺口约为432万人23 图30：截至11月，美国劳动参与率距离疫情前仍有1个百分点的缺口23 图31：疫情发生后，劳动参与率下降主要体现在55岁以上人群23 图32：2010年之后美国劳动年龄人口占比持续回落23 图33：2018年之后美国移民政策收紧，净移民人数持续回落23 图34：美国劳动力市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落23 图35：美国服务消费占比距离疫情前仍有3个百分点的缺口24 图36：今年以来，美国信用卡还款率仍高于疫情前水平24 图37：今年4月起，美国房屋价格指数开始回落24 图38：今年7月起，美国房租价格涨幅持续回落24 图39：健康保险价格自去年10月开始上涨，今年10月进入新一轮调整周期25 图40：2020年美国医疗保险净收入大增，2021年转为回落25 图41：意德利差持续走阔28 图42：意大利5年期国债CDS利差持续震荡上行28 图43：欧元区边缘国家非金融部门杠杆率总体处于较高水平29 图44：欧元区