宏观专题：走出低物价：理论、经验与路径

本报告分析了中国、美国、日本历史上的低物价周期，并探讨了促进中国物价合理回升的政策选择。

核心观点： 物价持续偏低的核心拖累通常是需求不足，促进物价合理回升需要多措并举，并强化不同政策之间的协调，其中需求政策最为关键。

历史复盘：

• 中国历史上共有3轮低物价周期（1998-2000年、2008-2009年、2012-2016年），均由需求不足引发，主要通过刺激需求（如货币政策放松、财政政策扩张、产业政策调整）和供给侧改革应对。
• 美国“大萧条”时期（1920-1930年代）的低物价由供需失衡和货币供应量下降导致，通过货币政策转向宽松和财政政策刺激应对。
• 日本长达近30年的低物价由人口老龄化、资产负债表衰退、劳动生产率停滞和日元升值等供给端因素导致，尽管采取了极度宽松的货币政策和大规模财政刺激，但效果有限，主要原因是政策协调不足和错失结构性改革窗口。

中国本轮物价偏低成因：

• 长周期看，核心约束在于人口老龄化加深和债务驱动经济增长模式遭遇困境，导致需求不足，可能面临持续性低物价风险。
• 短周期看，CPI走弱主要由消费需求偏弱、房租下降、猪肉价格低位震荡和油价下跌导致；PPI负增主要由全球大宗商品价格下跌、国内产能过剩和房地产、基建实物工作量偏弱导致。

政策建议：

• 财政政策： 应作为促进物价合理回升的核心举措，若无其他政策配合，可能需要广义赤字率达到12.8%。
• 进一步“松地产”： 核心在于稳房价、稳预期，提高居民购房意愿，可能的政策包括放松限购、加大收储、购房补贴等。
• 货币政策： 进一步降准降息仍可期，以支持实体经济和稳定物价。
• 促消费： “以旧换新”政策短期提振效果显著，提高最低工资标准、负所得税、提升社保水平有助于稳住物价中枢。
• 供给侧结构性改革： 重点化解煤炭、化工、建材、黑色、有色冶炼等行业的产能过剩。

研究结论： 促进物价合理回升需要短期政策和中长期改革相结合，重点关注需求政策，并辅以供给侧结构性改革和收入分配制度改革。