兼论通胀预期回升的债市影响：走出低通胀的日本经验

核心观点

• 2026年2月，受地缘因素影响油价大涨，带动石化等相关大宗商品价格回升，对PPI修复形成有利支撑，同时居民消费价格指数亦有明显回升。
• 2021年以来，日本CPI同比开始呈现大幅上行状态，并在2022年4月突破日本央行此前设定的2%通胀目标，日本走出长期通缩泥潭的经验对中国有一定参考价值。
• 日本走出通缩的关键在于外部输入型通胀引发内生循环，即劳动力短缺导致工资上涨，进而推动企业成本转嫁和盈利改善，形成“薪资—物价—利润”螺旋。
• 中国与日本面临相似的外部输入型通胀压力，但食品端缺乏持续涨价动能，且就业压力和可支配收入同比下行制约了“薪资—物价”正向螺旋的形成。
• 近期政策端发力及高频数据的边际改善，如发改委等部门组织生猪养殖企业召开座谈会，或为后续推动物价回升提供一定支撑。

关键数据

• 2026年2月，PPI同比跌幅收窄，CPI交通通信项环比明显反弹。
• 2021年以来，日本核心CPI同比增速为2%，2月虽有下行但仍在1.6%中高位水平。
• 2023年以来，日本春斗答复涨薪增幅持续上行，2023年春季劳资谈判涨薪率为3.58%，2024年进一步跃升至5.10%。
• 2025年以来，居民可支配收入同比下行，2026年2月中国城镇调查失业率为5.3%，环比1月有所上行。

研究结论

• 二季度债市或仍将处于震荡偏空的状态，曲线陡峭化形态或仍将有所延续。
• 10Y国债收益率或将围绕1.80-1.95%位置震荡，至于能否突破前高需要关注内需方面及短期供给层面的扰动。