宏观专题：走出低通胀的政策路径

宏观专题 / 走出低通胀的政策路径 挖掘价值投资成长 / 2024年02月23日 【策略观点】 维持2%左右的通胀水平成为各国央行共识。适度通胀能够有效刺激消费和投资需求，有益于经济的稳定发展和社会的稳定，因此各主要经 济体央行均把维持通胀水平稳定作为货币政策的核心目标之一。如美联储在近期议息会议纪要中不断强调“将长期通胀水平控制在2%左右”的目标，并为此大幅调整货币政策；近年来我国CPI目标设定在3%左右。 当前国内低物价的根源，既有生产力提升的正面因素，也有需求不足、 流动性传导不畅的负面因素。从货币层面看，国内货币政策“以我为 主”，流动性保持合理充裕，货币因素对国内通胀的影响偏正向；从供给端看，新能源等部分行业产品产量上升，价格趋降，但在国民经济中比重有限，不是造成低物价的主要原因；从需求端看，内需偏弱拖累货币周转效率，导致价格水平回落。 海外经验表明，走出需求不足和低通胀需要货币政策重大调整。历史 上日本、欧元区等主要海外发达经济体在经历外部冲击后也会面临需求不足、通胀低迷的问题，采取的应对措施通常是大幅调整货币政策，实施“零利率”甚至“负利率”等举措，宽货币持续时间在8-10年。激进的货币政策有助于走出低通胀，但也带来一定后遗症，如日本面临政府债务膨胀和本币汇率波动，欧元区面临资本净流出压力。 保持流动性宽松趋势和谨慎去产能或为我国走出低通胀的政策路线。 一方面，对于由生产力提升引发的正面物价下行因素，预计将坚持“先立后破”，谨慎去产能。另一方面，对于需求不足造成的低物价，货币政策宽松或为主要应对方法，预计降息降准短期仍有空间，低利率、宽信用环境大概率维持。 【风险提示】 美联储降息进度不及预期，中美利差倒挂现象加剧，国内货币政策调整阻力增大 外需超预期回落，拖累我国制造业去库存 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然联系人：李嘉文 电话：021-23586458 相关研究 《在等待中孕育希望，A股历史级底部终将到来》 2024.01.24 《回顾2008全球次贷危机市场底，对当前A股和房地产带来的启示和建议》 2023.12.22 《回顾过去十年春季行情，看2024春季A股走向何方》 2023.12.11 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.维持2%左右的通胀水平成为各国央行共识4 2.强供给、弱需求共致低通胀现状5 2.1.国内货币政策“以我为主”，流动性保持合理充裕，货币因素对国内通胀的影响偏正向5 2.2.新旧动能先立后破，新能源产品价格趋降，但不是造成低物价的主要原因 ...................................................................................................................................7 2.2.1.工业生产持续扩张，主要产品产能保持高增长7 2.2.2.新能源产能待消化，但总体属于行业发展正常范围7 2.2.3.新能源产品对整体物价水平影响有限8 2.3.内需偏弱拖累货币周转效率10 3.海外经验：走出需求不足和低通胀需要货币政策重大调整11 3.1.日本宽货币加上本币贬值11 3.2.欧元区负利率和不良资产加速出清13 4.对症下药，走出低通胀的政策展望16 4.1.坚持“先立后破”，谨慎去产能16 4.2.货币政策保持连续性，降息降准短期仍有空间，低利率、宽信用环境大概率维持17 2017 图表目录 图表1：中国及主要发达经济体目标通胀水平4 图表2：外部冲击导致通胀水平偏离目标值5 图表3：存款准备金率持续下调6 图表4：我国M2增速高于主要经济体6 图表5：全球加息潮下国内继续降息6 图表6：中美利差持续倒挂6 图表7：发电用电量高于历史中枢7 图表8：产销量稳步恢复7 图表9：2023年以来光伏价格由升转降8 图表10：2023年新能源电池价格下行8 图表11：2023年新能源车优惠力度加大，价格普遍回落8 图表12：食品和居住占国内居民消费的大部分9 图表13：美国技术革新带来物价水平温和回升10 图表14：国内居民边际消费倾向降低10 图表15：国内居民收入预期偏弱10 图表16：日本负通胀时期货币政策大幅调整，开启“零利率”时代11 图表17：日本政府负债率1990年代以来大幅提升12 图表18：欧元区采取负利率政策对抗低通胀13 图表19：欧央行在欧债危机后开展资产回购计划（AssetPurchaseProgrammes,APP）14 图表20：欧盟制造业PMI修复至全球水平之上15 图表21：欧元区通胀水平稳步修复15 图表22：资产购买计划启动后资本净流出增加16 图表23：全球长期风险溢价趋降16 图表24：2023年新能源产业链贡献我国GDP增量近40%17 图表25：我国货币政策节奏慢于主要发达经济体18 图表26：我国实际利率水平较高18 图表27：货币市场预测美联储2024年降息4次共100个BP19 图表28：荷兰国际集团（ING）预测欧央行将在2024年降息75个BP19 2017 引言：2024年1月份国内CPI同比下降0.8%，降幅较前值扩大0.5个百分点，连续4个月负增长，持续时间创2008年金融危机以来新高。促进物价低位回升，保持物价在合理水平，成为稳住经济大盘的重要环节。低物价的根源，既有生产力提升的正面因素，也有需求不足、流动性传导不畅的负面因素，为此需要对症下药，在保持国内产业平稳发展的同时，探索运用了多角度、创新性的货币政策工具。 1.维持2%左右的通胀水平成为各国央行共识 适度通胀能够有效刺激消费和投资需求，有益于经济的稳定发展和社会的稳定，因此各主要经济体央行均把维持通胀水平稳定作为货币政策的核心目标之一。如美联储在近期议息会议纪要中不断强调“将长期通胀水平控制在2%左右”的目标，并为此大幅调整货币政策。 当前主要发达经济体目标通胀水平在1%-3%区间，中枢水平为2%，这样既为货币政策应对冲击留有一定空间，又能避免名义工资刚性“易升难降”，保证实际工资仍能够调整，为劳动力市场提供调节的空间。中国由于经济处于较快发展阶段，常态下通胀水平高于主要发达经济体，近年来对通胀水平的预期目标稳中有降，2023年政府工作报告明确提出“居民消费价格涨幅3%左右”的全年目标。 瑞士加拿大新西兰以色列澳大利亚中国 瑞典 挪威 韩国 英国 美国欧元区日本 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 各国目标通胀水平 图表1：中国及主要发达经济体目标通胀水平 国家 通胀目标 国家 通胀目标 国家 通胀目标 美国 2% 欧元区 2% 日本 2% 英国 2% 韩国 2% 挪威 2% 瑞典 2% 瑞士 <2% 以色列 1%-3% 加拿大 1%-3% 新西兰 1%-3% 澳大利亚 2%-3% 中国 3% 资料来源：《为什么要坚持2%的通胀目标》郭凯2023年4月15日中国金融四十人论坛年会，东方财富证券研究所 我国的实际通胀水平基本围绕年初政府工作报告设定的目标上下波动，但在面临较大外部冲击时，实际通胀水平会偏离目标值，如1997年亚洲金融危机、2001年互联网泡沫、2008年金融危机等都使得我国通胀大幅回落，CPI同 2017 比增速甚至一度转负，在外部冲击消退后通胀水平迅速回归目标值，经济增长也重回正轨。 2019年Covid对国内物价水平影响深远，低通胀状态持续时间较长。不同于以往外部冲击，在疫情结束后，国内生产生活逐步回归常态，但物价水平仍处于低位，2023年全年，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，增速远低于年初政府工作报告中设定的“3%左右”目标。市场对国内持续低通胀担忧升温，为此有必要厘清本轮低通胀形成的原因，以判断后续物价走势。 -5 0 5 10 2019Covid 15 CPI:同比 政府预期目标:CPI:同比 20 2001互联网泡沫 2008金融危机 1997亚洲金融危机 图表2：外部冲击导致通胀水平偏离目标值 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年 2.强供给、弱需求共致低通胀现状 根据费雪方程式MV=PQ，物价水平P是商品数量Q、货币供应量M、以及货币流通速度V的函数，低通胀产生的原因大致可由此分为三方面，一是产能提升、商品数量Q增加引发的单位商品价格下行；二是货币政策收紧、货币供应量M减少造成的货币购买力提升；三是货币流动性传导不畅、货币流通速度V下降造成的商品估值下降。在上述低通胀形成的原因中，既有主动降通胀， 也有被动降价；既有反映生产效率提升的良性低通胀，也有反映需求不足的负面低通胀。就国内现状而言，我们认为疫情期间产能提升和当前需求偏弱共同导致CPI持续负增长，正面因素与负面因素并存。 2.1.国内货币政策“以我为主”，流动性保持合理充裕，货币因素对国内通胀的影响偏正向 国内与海外货币政策长期错位，流动性“内松外紧”，货币供应量M不是本轮通胀走低的主要原因。2023年我国央行两次下调存款准备金率，保持流动性合理充裕，促进货币信贷总量适度、节奏平稳；同时，两次下调政策利率， 2017 带动贷款市场报价利率等市场利率下行，引导商业银行有序降低存量首套房贷利率。彼时全球主要经济体货币政策纷纷收紧，如美联储收紧资产负债表，美国存款类机构总资产由高点超过9万亿美元降至当前7.7万亿美元，同时继续推进加息进程，引发全球加息潮。 在货币的量方面，2023年人民币存款准备金率全面下调，大型存款类机构人民币存款准备金率由年初11.0%降至10.5%，中小型存款类机构人民币存款准备金率由年初8.0%降至7.5%，2024年1月份再度下调50个BP，由此带来市场货币乘数提高。同时，央行在公开市场操作中继续保持流动性合理充裕，M2同比增速维持高位。相比之下，美国、欧元区、日本等主要发达经济体M2增速趋降，美国和欧元区在2023年M2同比转负。 23 21 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(公告日期) 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(公告日期) 19 17 15 13 11 9 7 5 30 主要经济体M2同比增速 中国美国欧元区 日本 25 20 15 10 5 0 -5 -10 图表3：存款准备金率持续下调图表4：我国M2增速高于主要经济体 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 2022-02 2022-11 2023-08 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2024年1月资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023-12 在货币的价格方面，2023年我国1年期、5年期LPR分别下调20个BP、10个BP至3.45%、4.20%，带动人民币存贷款利率同步下行。同期美联储仍处于加息阶段，中美10年期国债收益率倒挂幅度一度