恒瑞医药2024年业绩略好于预期和市场预期，总收入达到279.85亿元（+22.63% YoY），扣非净利润为61.78亿元（+49.2% YoY）。公司创新药含税收入达到138.92亿元（+30.66% YoY），在2023年22%同比增速的基础上再次提速，预计创新药不含税收入在131亿元左右，占整体产品收入约52%。创新药收入强劲增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净加入医保后放量，阿得贝利加入惠民保放量以及更早上市的创新药的稳健增长。
公司已获批17款1类创新药和4款2类新药，预计2025/2026/2027年将迎来11款/13款/23款创新药/新适应症的获批。创新药的持续强劲增速有望大大加快公司转型升级的步伐，公司将逐步迈入创新药丰收期。
2024年公司实现BD收入人民币27亿元，主要由来自Merck Healthcare 1.6亿欧元首付款及来自于Kailera 的1亿美元首付款构成。2025年开年至今仅3个月，公司已完成2项海外授权BD交易，交易总额共计30亿美元。管理层表示，BD收入是公司整体收入的重要驱动力之一，预计BD收入将成为长期可持续收入。
重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。我们将公司2025E/2026E归母净利润预测轻微下调3%/7%，主要由于上调研发费用预测，同时引入2027E预测。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC: 7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元; (2)对于仿制药业务，基于PE倍数估值，采取20x 2026E PE，仿制药业务估值约为5,596亿元。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值4,276亿元，对应目标价人民币67元。
近期建议关注AACR大会和ASCO大会多项ADC 临床1-2期数据，及达尔西利HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗3期数据。公司表示：（1）2025 AACR预计将公布SHR-A1811 (HER2 ADC) 2期HER2+ NSCLC 数据（口头报告形式），（2）2025 ASCO大会预计将公布SHR-A2102（Nectin-4 ADC）临床1期多种实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-1826（c-Met ADC）临床1期实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-A1912 (CD79b ADC)临床2期B-NHL数据（包含DLBCL在内）、SHR6390 （CDK4/6, 达尔西利）临床3期HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗数据。
投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。
