创新药迈入收获期，国际化加速前行

完整报告：《ADC行业：中国力量， 大有可为》 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年11月25日 评级 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 61.0 +21% 50.5 52周内股价区间（人民币）35.5-57.6 总市值（百万人民币）321,884 近3月日均成交额（百万人民币）2,178 注：截至2024年11月20日收盘价 市场预期区间 RMB45.0 RMB50.5 RMB123.0 RMB61.0 45. SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 恒瑞医药(600276.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 6040% 30% 40 20% 20 10% 0% 0-10% 11/2301/2403/2405/2407/2409/2411/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈入收获 浦银国际 期，国际化加速前行 创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。 首次覆盖 创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。 公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。 恒瑞医药（600276.CH） 创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国MerckKGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人JensBitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025EPE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。 投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,275 22,820 27,183 29,705 33,386 同比变动（%） -17.9% 7.3% 19.1% 9.3% 12.4% 归母净利润 3,906 4,302 6,033 6,540 7,724 同比变动（%） -13.8% 10.1% 40.2% 8.4% 18.1% PE（x） 82.5 74.3 53.1 49.1 41.7 E=浦银国际预测； 资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-恒瑞医药 利润表现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 21,275 22,820 27,183 29,705 33,386 净利润 3,815 4,278 5,998 6,503 7,680 -创新药收入 8,116 10,035 12,664 16,528 20,300 固定资产折旧 555 667 562 611 625 -仿制药收入 13,159 12,693 12,500 12,477 12,386 营运资本变动 -2,848 2,480 -889 -817 -859 -其他 0 92 2,018 700 700 其他 -257 219 587 -286 10 营业成本 -3,487 -3,525 -3,724 -4,206 -4,641 经营活动现金流量净额 1,265 7,644 6,258 6,011 7,456 毛利润 17,789 19,295 23,458 25,499 28,745 资本开支 -1,992 -1,484 -1,033 -743 -835 销售费用 -7,348 -7,577 -8,427 -9,298 -10,183 其他 2,382 2,706 -500 -500 -500 管理费用 -2,306 -2,417 -2,582 -2,792 -3,105 投资活动现金流量净额 390 1,222 -1,533 -1,243 -1,335 研发费用 -4,887 -4,954 -6,252 -6,535 -7,345 股权融资 379 0 0 0 0 营业外收入 371 447 500 500 600 债务融资 0 0 0 0 0 营业外支出 -172 -229 -400 -300 -330 其他 -698 -3,144 -1,793 -1,943 -2,294 财务费用 471 478 294 309 325 筹资活动现金流量净额 -319 -3,144 -1,793 -1,943 -2,294 其他 50 -376 0 -238 -267 利润总额 3,968 4,667 6,591 7,146 8,440 现金及现金等价物净增加额 1,480 5,635 2,933 2,825 3,828 期初现金及现金等价物 13,631 15,111 20,746 23,679 26,504 所得税 -153 -389 -593 -643 -760 期末现金及现金等价物 15,111 20,746 23,679 26,504 30,332 净利润 3,815 4,278 5,998 6,503 7,680 少数股东损益 91 25 35 37 44 归母净利润 3,906 4,302 6,033 6,540 7,724 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 15,111 20,746 23,679 26,504 30,332 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 6,394 5,520 6,703 7,569 8,507 摊薄每股收益 0.61 0.68 0.95 1.03 1.21 存货 2,451 2,314 2,347 2,650 2,925 每股销售额 3.34 3.61 4.28 4.67 5.23 其他流动资产 6,979 2,707 2,374 2,456 2,576 每股股息 0.10 0.20 0.28 0.30 0.36 流动资产合计 30,934 31,287 35,102 39,179 44,340 同比变动 固定资产 6,576 6,552 7,023 7,155 7,365 收入 -17.9% 7.3% 19.1% 9.3% 12.4% 无形资产 520 884 861 839 816 营业利润 -19.0% 35.0% 50.2% 7.1% 18.2% 其他非流动资产 4,325 5,061 5,561 6,061 6,561 归母净利润 -13.8% 10.1% 40.2% 8.4% 18.1% 非流动资产合计 11,421 12,497 13,445 14,054 14,742 费用与利润率 短期借款 1,261 0 0 0 0 毛利率 83.6% 84.6% 86.3% 85.8% 86.1% 应付票据及应付账款 1,768 1,510 1,837 2,189 2,543 税前利润率 18.7% 20.5% 24.2% 24.1% 25.3% 其他应付款 401 828 1,053 821 923 归母净利率 18.4% 18.9% 22.2% 22.0% 23.1% 其他流动负债 209 216 216 216 216 流动负债合计 3,639 2,554 3,105 3,226 3,681 财务杠杆流动比率(x) 8.5 12.3 11.3 12.1 12.0 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率(x) 7.8 11.3 10.5 11.3 11.2 其他非流动负债 303 198 198 198 198 现金比率(x) 4.2 8.1 7.6 8.2 8.2 非流动负债合计 303 198 198 198 198 负债/权益 10.3% 6.7% 7.3% 6.9% 7.0% 实收资本(或股本) 6,379 6,379 6,379 6,379 6,379 估值 未分配利润 31,445 34,087 38,332 42,935 48,372 市盈率(x) 82.5 74.3 53.1 49.1 41.7 少数股东权益 589 567 533 495 451 市销率(x) 15.1 14.0 11.8 10.8 9.7 所有者权益合计 38,413 41,033 45,244 49,810 55,202 股息率 0.2% 0.4% 0.6% 0.6% 0.7% E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈入收获期，国际化加速前行 公司简介 恒瑞医药创立于1970年，于2000年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型制药企业。作为国内最具创新能力的制药龙头企业之一，公司持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等17款创新药在国内获批上市，覆盖传统优势的肿瘤领域。同时公司前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域。 受益于创新药的强劲