美股策略：市场结构性转变 四大央行的利率取态

分析师： 黄焯伟Steve中央編號：ASG163stevewongsdicsicomhk 请参阅本报告尾部免责声明 美股策略 市场结构性转变 四大央行的利率取态 国证国际证券（香港）有限公司研究部2025年3月31日第6期 目录 季末总结：宽幅波动，然后猛烈大跌 美国宏观：民间信心进一步下滑 央行取态：人行放鸽、日本放鹰、欧美 模糊 未来一周关注重点（3月31日4月4日） 微信号：stevecwwong欢迎交流 2 请参阅本报告尾部免责声明 市场呈现出显着的先盘整、后杀跌、再反弹三个阶段特征。不过上周四、五又大跳水。明显主故事线在关税上。上周五 PCE高于预期，但债息仍然下跌，反映避险情绪放大。 标普500指数第一季度前一个半月持续维持横向震荡。然而，二月中受关税迭加宏观数据走弱，指数快速下跌，较高位累计跌幅达10。代表科技巨头的纳指100跌幅扩至13，而聚焦中小盘股的罗素2000指数同步下挫14。 轮动行情持续进展，传统价值板块相对强势，其中能源升9、医疗升4，其他传统板块升幅约12；半导体、科技、可选消费下跌1315。地域上亦出现明显的东升西降或东稳西荡格局。 标普500不同板块的近期表现主要市场股指近期走势 板块相对表现 能源醫療 公用事業必需消費房地產金融 材料通訊服務 工業科技 可選消費半導體 周回報月回報年初至今 181512963036912 125 120 115 110 105 100 095 090 085 股指相对表现 MSCI中国标指500日經225 印度NIFTY歐洲斯托克50英國富時100 DecJanFebMar 标普全球（SPGlobal）公布美国三月采购经理人指数（PMI），综合指数从2月的516上升至535（初值），反映整体私人部门经济活动扩张速度加快。制造业PMI从527下滑至498，低于市场预期的519；服务业PMI从51升至543，高于预期的512。 制造业活动下行，趋势上和早前公布的区域联储月度调查报告一致。服务业活动虽然仍在扩张之中，支撑着美国短期经济增长，但持续下行的消费信心将拖低未来服务业增长状况。 此外，调查数据显示，受供应链价格传递机制驱动，美国企业正面临显着成本压力，然而，服务业通胀率仍维持在相对较低水平，反映终端需求疲软约束定价权，可能导致企业面临盈利能力下降的的压力。 标普全球美国采购经理指数费城联储制造业指数 百分比 600 580 560 540 520 500 480 460 440 标普全球采购经理指数 综合采购经理指数制造业指数服务业指数 指数点 2018 2020 2022 2024 60 2022 2023 2024 2025 45 30 15 0 15 30 45 费城联储制造业 制造业就业指数（右）制造业综合指数（左） 指数点 40 30 20 10 0 10 20 30 美国经济咨商会的月度调查揭示了消费者信心指数的显着下滑，特别是在家庭景气指数方面。值得注意的是，未来预期指数降至 652的近年低点，低于80的水平往往被视为经济衰退的预警信号。 指数的走势与密大消费者信心报告方向一致。 值得关注的是，咨商会的调查结果突显了通货膨胀仍然是消费者的核心忧虑。特别是在当前全球经济环境下，贸易政策的不确定 性和关税措施的潜在影响更加剧了市场参与者的担忧情绪。这些因素综合起来，可能会对未来经济复苏进程产生深远影响。 美国经济咨商会消费者信心指数美国密西根大学消费者信心指数 180 160 140 120 100 消费者信心指数 消费者信心指数消费者信心指数（预期）消费者信心指数（现况） 20 20052007200920112013201520172019202120232025 10 0 10 20 美国密歇根大学消费者指数預期現況差 预期现况差（左）信心指数（右） 120 100 80 60 40 803020 60 20182019202020212022202320242025 400 二月美国耐用品订单呈现出超预期的增长态势，按月增长09，大幅优于市场普遍预期的1跌幅。然而，扣除飞机订单的非国防订单却出现03的按月下跌，表现逊于市场预期的02增长。 这组数据反映出当前美国制造业呈现出复杂的景象。虽然整体耐用品订单和运输业订单维持强劲增长，但企业投资意愿似乎正在降温。值得注意的是，当前的订单增长可能部分受到企业为应对即将实施的关税政策而提前采购的影响。 根据咨商会的最新调查报告指出，在政策不确定性的阴影下，企业普遍采取较为谨慎的投资策略，多数企业选择暂缓新投资项目的推进。这种趋势若持续发展，可能会对未来经济增长带来潜在影响。 美国核心耐用品订单情况小型企业信心指数 非国防航空耐用品订单 同比变动率环比变动率 指数点 NFIB美国小企业指数 300 250 200 150 100 50 00 60 45 30 15 00 15 30 45 120 110 100 90 80 50201820192020 100 2021202220232024202570 60 7560 150 200 250 环比变动率（右）同比变动率（左） 90 105 120 50NFIB小企乐观指数 NFIB小企不确定 40 2018202020222024 受线上零售和医保产品支出增加之推动，二月零售额有所反弹。二月份零售销售增速虽然回升，但增幅低于预期，且前一个月的数据下修。此外，报告涵盖的13个类别中有7个出现下降，作为服务业代表之餐馆和酒吧的消费额出现了一年来最大的降幅，加剧了外界对消费者支出减少的担忧。 非商店销售（包括线上零售）则由跌转升。关税阴霾之下，消费者持续进行提前购买，导致了线上零售反复走强；但就业不安全感不断上升导致消费者更加谨慎，抑制了消费支出。然而，收入成长放缓和就业不稳定性上升可能导致服务性支出减少。这和早前公布的信心数据一致，经济增长出现危机，没有疑问了。 美国核心零售销售（控制组别）的走势与增速变动美国餐厅酒吧零与无店销售额之走势 十亿美元 美国零售销售情况 （除汽油、汽车、建筑、餐饮消费） 同比增长率 美元十亿 美国零售销售情况 440 150 140 400 120 120 无店销售额 360 320 280 240 200 20182019202020212022 2023 2024 2025 90 60 30 00 30 100 餐厅酒吧零售额 80 60 40 20 0 控制核心零售额（左）同比增长（右） 20182019202020212022202320242025 最新FOMC三月的经济预测摘要（SEP点阵图）中显示，2025年GDP增速从21下调至17，202627年预测亦同步调降，但长期潜在增长率维持18不变；2025年失业率预估值微调至44（前值43），202627年维持43不变。 核心PCE通胀预测从25大幅上修至28，但202627年分别维持22及20不变。 经济增长预期被下调，而通胀率预期则有所上升，属类滞胀之走势。 FOMC对美国经济增长之预期FOMC对美国核心通胀之预期 百份点 25 GDP增长预期（中位数） 23Q424Q124Q224Q324Q424Q4 百份点 30 核心PCE通胀率预期（中位数） 23Q424Q124Q224Q324Q425Q1 20 25 15 10 05 20 15 10 05 00 2025 2026 2027长期 00 2025 2026 2027长期 来源：彭博、FOMC、国证国际整理来源：彭博、FOMC、国证国际整理 尽管今年通胀预测有所提升，点阵图对今年降息之区间亦有所上升，但中位数仍维持2025年降息2次（约50bps）之指引，对 202627年降息节奏亦没有进一步下调。而鲍威尔在记者会中亦巧妙运用预期管理工具，针对PCE预期之上调，其以暂时性 （Transitory）定性为短期通胀压力，并淡化关税对中长期价格的影响，暗示短期未来物价数据波动之容忍程度不以较高。 对于近民间对通胀预期的数据（如密歇根消费者信心指数、PMI等），鲍威尔则以只是调查报告为由，实际情况仍有待观察，暗示那组数据不重要，选择轻描淡写关税问题，明显表现其鸽派立场。对于结束缩表一事，声明中明显提到自四月起，国债缩表上限从每月250亿美元陡降至50亿，MBS上限则维持350亿不变。 FOMC对目标利率的预期（2025年底）FOMC对目标利率的预期（2026年底） 百份点 联邦基金目标利率（2025年底） 目标利率中位数 百份点 联邦基金目标利率（2026年底） 目标利率中位数 50 45 集中趋势下线 集中趋势上线 50 45 集中趋势下线 集中趋势上线 4040 3535 3030 2525 20 22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1 20 23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1 来源：彭博、FOMC、国证国际整理来源：彭博、FOMC、国证国际整理 美国经济谘商会显示二月领先指标（LEI）环比下降03，降幅高于预期的02。指数点位降至1011，为2020年以来最低水平。领先指标反复走弱，预示着未来将面临阻力。 从分类指数来看，消费者对未来商业状况的预期变得更加悲观，这是二月份指数的最大拖累因素。制造业新订单在一月份有所改善，但随后有所回落，成为该指数月度下滑的第二大负面因素。 经济风险上升，Fedput预期尤其重要。 美国领先指标及标指500指数美国领先指标变动情况 美国领先指标及标指500指数 同比变动指数点对数 环比变动 美国领先指标变动情况 15 200020032006200920122015201820212024 10 5 0 5 390 375 360 345 330 20（或以上） 15 10 05 00 10 15 20 315 300 285 05 10 15 20182019 2020 20212022 2023 2024 2025 25 美国领先指标（左）标普500对数（右） 270 20（或以下） 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、密国证国际整理 日本央行在一月加息后，准备在三月的会议上将目标利率维持在05。植田和男开始为下一次升息做好市场准备，市场预期5 月1日即将加息。 日本春季劳资薪酬谈判（春斗）的初步结果出炉，达成的加薪幅度高于市场预期，劳动组合总连合会表示资方同意未来一年薪酬将平均上升约546（2024年：528）。随着今年春季薪资谈判再次带来大幅加薪，通膨前景变得更加稳固。 日本季度短观调查显示，大型制造商商业信心有所改善。第四季度大型制造业信心指数从前值130升至140，高于期值。 日本路透短观指数日本薪酬增长情况 指数点 30 20 10 0 短观指数（實際） 同比 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 50 40 30 20 10 日本每月薪资增长率 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 10 20 00 10 20 30 所有企業 中型企業 30 40 小型企業 40 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 经济数据在今年首两个月的表现优于预期，但增速仍未回到疫前水平，需要持续释放刺激措施。 人行需要降低名义利率，另一方面也要提升通胀预期，在政府工作会议中，明确提到2025年通胀率目标要在2左右，以改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。 在人行第一季例会中，明确提到根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。日前人行改变MLF招标方式，由 单一利率中标改为多重价位中标，以更好满足不同参与机构差异化资金需求，令金融支持