事项：公司2024年实现营业收入约170.43亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.29亿元，同比增长23.9%；归母核心净利润约35.07亿元，同比上升20.1%；毛利率增至32.9%，同比提升1.1个百分点。
评论：
-
购物中心：
- 营收42.09亿元，同比增长30%，毛利率72.6%，同比提升0.7pcts，贡献54.4%的毛利润。
- 存量项目稳定增长，非重奢项目表现优于重奢项目：零售额同比增长18.7%，可同比增长4.6%；重奢项目同比增长5.6%（可同比1.8%），非重奢项目同比增长27.1%（可同比6.4%）；业主租金收入同比增长19.2%，NOI Margin同比提升0.4个百分点至65.1%，NOI同比增长20%。
- 全年新开业21座购物中心，平均建筑面积10.3万平，年末在营购物中心122个，在管面积增加19.8%至1314万平。
- 截至24年底，储备项目77个，25-26年预计新开业15、12个，未来增量项目落地将推动营收持续增长。
-
物管航道：
- 营收107.15亿元，同比增长11.6%，毛利率微降0.5pcts至17.0%，主因业主增值和非业主增值毛利率下降，城市空间营收占比提升；基础物业毛利率坚挺，同比上升0.4pcts至14.4%。
- 年末在管面积4.13亿平方米，较上年增长11.6%，合约面积4.5亿平，同比增长5.9%，新增第三方合约面积3485万平。
-
写字楼：
- 营收20.65亿元，同比上升7.1%，毛利率微降0.7pcts至34.9%。
- 在管面积1669万平，同比提升约13%，合约面积达2140万平。
- 出租率同比下降10.3pcts至73.6%，可同比下降2.7pcts至80.8%，受新项目入市影响。
-
分红：
- 连续两年核心归母净利派息率达100%，2024年每股派息0.922元，特别派息0.614元，合计派息1.536元/股。
- 管理及销售费用率下降1pct至7.4%，核心净利润增长20.1%至35.07亿元。
- 3月27日收盘价对应股息率约5%。
投资建议：
- 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东。
- 在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，储备项目不断开业将推动业绩持续增长。
- 考虑到消费下行压力，预计25-27年EPS分别为1.82、2.08、2.39元，基于剩余收益模型，合理市值约891亿港元，目标价39.04港元（2025年20倍PE），维持“推荐”评级。
风险提示：
- 项目接管进度不及预期，物业收缴不及预期，居民消费不及预期。
