橡胶：市场多空分歧，等待新一轮驱动到来

橡胶：市场多空分歧，等待新一轮驱动到来 投资观点：震荡天然橡胶（RUNR） 报告日期20250331季度报告 宏观方面：美联储降息路径难测，关税政策不确定性增强 美国经济前景和二次通胀左右美联储降息预期，贸易政策、移民政策、财政政策及监管政策的综合效应将共同决定未来货币政策路径。美国关税政策扰动全球贸易，外围经济不确定性增强。 供给端：二季度新一轮割胶季，关注高价的刺激以及天气扰动 二季度产区进入新一轮的割胶季，目前产区气候因素相对平稳，供给端利多支撑或逐步减弱。后期需关注天气等扰动因素的影响，供给端的扰动容易成为短期多头行情的炒作和驱动。 需求端：需求维持中性，驱动或有限 分析师：叶海文 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205助理分析师：施宇龙 从业资格证号：F03137502 沪胶与20号胶走势：元吨 轮胎产量和汽车产销维持高增长，终端对轮胎的需求量处于逐步复苏阶段，对轮胎行业产销形成支撑。海外汽车和轮胎出口面临着更多贸易和政策阻力，而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，但相比去年的低基数或有转好趋势，需求端维持中性偏多判断。 库存：中等偏上水平，关注二季度去库趋势 从往年进口量的季节性去看，上半年进口量基本是处于下降通道，主要跟上游产区产量季节性的下降有关系，二季度进口量或下降，国内整体库存有望逐步见顶回落。 期现价差：价差回归充分，关注RUNR以及RU19套利 22000 19000 16000 13000 10000 RUNR右） 16000 14000 12000 10000 随着目前RUNR价差已经缩小至低位，同时NR强势结构已经维持较长时间，后期一旦相关套利资金止盈，RUNR价差会有扩大空间和机会。目前国内产区情况正常，但是开割期间仍有天气等不确定性因素的影响，同时近期市场对于收储也有所预期，因此RUNR价差仍有扩大的驱动，建议逢低关注多RU2601空RU2509的套利。 政策及天气：政策影响或逐步减弱，天气仍存不确性驱动 国内的抛储接近尾声，目前市场一直对收储有所预期，但收储的数量、价格以及节奏仍存在较大不确定性，需防止出现较大的预期差。EUDR法案施行时间扔有争议，但是后期影响或逐步减弱。 投资建议 二季度随着产区进入新一轮开割季，当前供给端利多支撑或逐步减弱，暂时缺乏明确驱动，维持我们在年报中【15000，19000】元吨之间运行的判断，从风险收益比的角度，等待进一步回落后在新一轮的驱动下寻找做多机会。套利策略方面，建议关注RUNR以及RU19套利操作。 风险提示 全球需求变动，产区极端天气影响，国内外政策影响 2409241125012503 数据来源：Wind 往期相关报告 1关税行为对能化品种行情影响分析 20250312 2美国大选落地后对能化板块影响简析20241107 3供需维持偏紧，橡胶表现偏强 20240912 4供给端验证窗口期，决策相机而行 20240715 1行情回顾 一季度橡胶行情延续高位区间宽幅波动态势。沪胶指数维持在1630018300元吨区间运 行，20号胶指数维持在1370015800元吨区间运行，其中20号胶明显表现偏强，且盘面持仓大幅增长，深浅色胶价差大幅回归。 1月天然橡胶价格涨跌互现，原材料价格相比四季度下行明显，成本支撑减弱，国内停割，泰国上半月运行基本正常，下半月进入旺产尾声。1月份进口量延续增长态势，青岛和中国库存处于季节性累库对价格形成压制，再加上春节假期，小年之后部分轮胎企业陆续进入放假状态，开工率趋于下滑，盘面价格也偏弱表现。进入2月份春节后价格有所上涨，海外整体呈现季节性减产阶段，总供应明显缩量，对价格有一定支撑，需求除了阶段性补货之外，其他时间观望或者消化前期库存为主，随着海外船货到港有增加预期，库存则呈现累库趋势，对价格形成拖拽。3月以来市场传收储消息，但是对盘面提振有限，同时随着12月份国内进口数据的公布，对市场的预期形成较大扰动，盘面价格呈现先走弱后反弹的表现。截至328 收盘，一季度沪胶指数收16775元吨下跌1060元吨（592）；20号胶指数收14410元吨 上下跌530元吨（355）。 图表1、沪胶与商品价格走势 20240307：产区干旱天 气，EUDR法案影响，中游库存持续去库，价差持续回归，价格偏向于宽幅波动。 RU 20240809：产 区降雨天气持续影响，台风登录海南，宏观利好政策驱动，价格 大幅上涨。 NR右） 202410202503：四季度随着市 场炒作情绪的回落，橡胶高位回落。一季度海外深色胶明显强于浅色胶，叠加20号胶逼仓情绪的影响，深浅色胶价差大幅回归，同时绝对价格维 持高位区间的波动。 22000 16000 19000 16000 14000 13000 12000 10000 24032406 2409 24122503 10000 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表2、RU0905价差：元吨图表3、RU0109价差：元吨 RU2109RU2105 RU2209RU2205 400RU2309RU2305RU2409RU2405 RU2509RU2505 200 0 200 400 RU2101RU2009 RU2201RU2109 RU2301RU2209RU2401RU2309 RU2501RU2409RU2601RU2509 1500 1200 900 0920113002120417 资料来源：Wind、国贸期货研究院 600 0121032105210721 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表4、RU1109价差：元吨图表5、NR连3连2价差季节性：元吨 1900 1600 1300 1000 700 300 2020年2021年2022年 2023年2024年2025年 200 100 0 100 200 300 RU2101RU2011 RU2201RU2111 RU2301RU2211RU2401RU2311 RU2501RU2411RU2601RU2511 400 0121030704210605072009031018 资料来源：Wind、国贸期货研究院 400 0102030205010630082910281227 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表6、RUNR113价差走势：元吨图表7、RUBR价差：元吨 2020年2021年2022年 2023年2024年2025年 2020年2021年2022年 3600 6000 2023年2024年2025年 2700 4000 1800 900 2000 0 0 900 0102030205010630082910281227 2000 0102030205010630082910281227 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 2宏观基本面 21美国经济“滞胀”预期有所升温，美联储降息路径难测 美联储开启降息周期，经济前景和二次通胀左右降息预期。美联储2024年9月份开始降息周期，截至3月份最新一次的议息会议，美联储保持政策利率不变但降低缩表速度，政策利率保持在425450区间，准备金利率（IORB）保持在440。美国银行最新全球基金经理调查显示，71的受访者预计美国将出现滞胀，这一比例创2023年11月以来新高。3月消费者信心指数亦因物价压力回落。美银调查还显示，担心“贸易战引发美国经济衰退”的受访者比例从2月的41跃升至55，成为头号风险。而之前排名第一的“通胀导致美联储加息”下降了近一半至19。担心“新的地缘政治冲突”的比例降至仅4，“AI泡沫”降至2，此外还出现了一个新条目“DOGE引发美国衰退”，对此表示担忧的受访者比例为13。 图表8、美国联邦基金目标利率图表9、美国CPI数据： （） 70 美国：联邦基金目标利率 10CPI核心CPIPCE核心PCE 60 8 5040 6 30 4 2010 2 00 0002 03020602090212021502180221022402 0 19052002201121082205230223112408 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 美联储保持政策利率不变，强调当前并不急于调整利率，并会在经济前景更明朗后再做决策。美联储在关税问题上秉持“通胀暂时论”，点阵图将2025年PCE通胀预测值上调至27，但2027年及长期预测仍维持在20。鲍威尔指出，关税确实会让“抗通胀”进程有所延迟，但最终仍将实现目标。鲍威尔强调，保持稳定的长期通胀预期是重中之重，这一目标目前并未偏离轨道。当被问及如何看待密歇根大学长期通胀预期上升，鲍威尔表示该数据属于“异常值”，其他数据均指向长期通胀预期保持稳定。此外，鲍威尔认为就业市场处于兼具低招聘率与低离职率的稳定状态，不再构成通胀粘性的支撑因素。点阵图没有调整利率预测，仍预计2025年再降息2次合计50bp，长期利率预期保持在30。同时鲍威尔强调，美联储的政策立场是“反应型”而非“前瞻型”，即在有更多经济数据支撑的情况下采取行动。他 强调贸易政策、移民政策、财政政策及监管政策的综合效应将共同决定未来货币政策路径。 22关税政策扰动全球贸易，经济不确定性增强 关税政策扰动全球贸易，经济不确定性增强。美国特朗普政府于3月4日正式对加拿大和墨西哥的进口商品实施25的额外关税，此前已于2月4日对中国商品加征10的额外关税，特朗普于3月3日签署总统行政令，将税率提升至20。关于是否会将关税进一步提高至20以上，特朗普表示：“这将取决于中国如何应对本国货币以及是否采取报复措施。”中国、加拿大和墨西哥三个国家占美国进出口总额的40。贸易协定成员国之间的循环报复会不仅会引发全面的贸易战，很快这些负面影响会扩展到非关税领域。加拿大率先对美国关税做出回应，提高了回应美国关税力度。中国商务部、国务院关税税则委员会接连发布多项对美反制措施，包括从3月10日起将对从美国进口的小麦、玉米等商品加征最高15的额外关税。此举是对美国总统特朗普于4日对华额外关税从10提高至20的报复性措施。同时中国将15家美国实体列入出口管制管控名单、将特科姆公司等10家美国企业列入不可靠实体清单、对美国因美纳公司采取不可靠实体清单处理措施。 图表10、图表描述说明图表11、中国与不同国家地区贸易额占比： 25000000 中国出口美国化工品金额中国出口美国化工品金额占比 020 贸易额占比内2019外2024） 20000000 15000000 10000000 016 012 008 美国欧盟 东盟日本 5000000 其它 11 118 13 519 154 55 14016 69 5 004 0 9612 0012 0412 0812 1212 1612 2012 2412 000 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 特朗普的首个总统任期内美国对其进口的全部中国商品的实际平均关税税率由27最高升至154，后降至125左右，在15年内增长约46倍。我们初步选取了十余种特朗普首任期内受贸易战加征关税制裁的化工品并分析2023年产量与出口量情况，其中仅聚合MDI出口美国数量占我国产量比重接近10，其余多数品种出口美国数量占我国产量比重均未超过1，能够造成的潜在影响不大。另一方面，轮胎、聚酯瓶片等龙头企业进行出海布局，有望 实现绕道出口，形成贸易壁垒。从美国进口份额看，东南亚、墨西哥等地区一定程度上替代了中国大陆对美出口，企业或通过转口贸易和出海建厂等方式填补因贸易摩擦而退出的中国出口份额，因此我们认为中国化工品及轮胎对美出口份额整体或较稳定。 图表12、美国40111000轮胎进口来源国：条图表13、美国40112000轮胎进口来源国：条 中国 韩国 台湾省日本 加拿大印尼 越