橡胶：市场多空分歧，等待新一轮驱动到来

投资观点：震荡 天然橡胶（RU&NR） 报告日期2025-03-31 季度报告 ⚫宏观方面：美联储降息路径难测，关税政策不确定性增强 分析师：叶海文 美国经济前景和二次通胀左右美联储降息预期，贸易政策、移民政策、财政政策及监管政策的综合效应将共同决定未来货币政策路径。美国关税政策扰动全球贸易，外围经济不确定性增强。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫供给端：二季度新一轮割胶季，关注高价的刺激以及天气扰动 从业资格证号：F03137502 二季度产区进入新一轮的割胶季，目前产区气候因素相对平稳，供给端利多支撑或逐步减弱。后期需关注天气等扰动因素的影响，供给端的扰动容易成为短期多头行情的炒作和驱动。 ⚫需求端：需求维持中性，驱动或有限 轮胎产量和汽车产销维持高增长，终端对轮胎的需求量处于逐步复苏阶段，对轮胎行业产销形成支撑。海外汽车和轮胎出口面临着更多贸易和政策阻力，而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，但相比去年的低基数或有转好趋势，需求端维持中性偏多判断。 ⚫库存：中等偏上水平，关注二季度去库趋势 从往年进口量的季节性去看，上半年进口量基本是处于下降通道，主要跟上游产区产量季节性的下降有关系，二季度进口量或下降，国内整体库存有望逐步见顶回落。 ⚫期现价差：价差回归充分，关注RU-NR以及RU1-9套利 随着目前RU-NR价差已经缩小至低位，同时NR强势结构已经维持较长时间，后期一旦相关套利资金止盈，RU-NR价差会有扩大空间和机会。目前国内产区情况正常，但是开割期间仍有天气等不确定性因素的影响，同时近期市场对于收储也有所预期，因此RU-NR价差仍有扩大的驱动，建议逢低关注多RU2601空RU2509的套利。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.关税行为对能化品种行情影响分析202503122.美国大选落地后对能化板块影响简析202411073.供需维持偏紧，橡胶表现偏强202409124.供给端验证窗口期，决策相机而行20240715 ⚫政策及天气：政策影响或逐步减弱，天气仍存不确性驱动 国内的抛储接近尾声，目前市场一直对收储有所预期，但收储的数量、价格以及节奏仍存在较大不确定性，需防止出现较大的预期差。EUDR法案施行时间扔有争议，但是后期影响或逐步减弱。 ⚫投资建议 二季度随着产区进入新一轮开割季，当前供给端利多支撑或逐步减弱，暂时缺乏明确驱动，维持我们在年报中【15000，19000】元/吨之间运行的判断，从风险收益比的角度，等待进一步回落后在新一轮的驱动下寻找做多机会。套利策略方面，建议关注RU-NR以及RU1-9套利操作。 ⚫风险提示 全球需求变动，产区极端天气影响，国内外政策影响 1行情回顾 一季度橡胶行情延续高位区间宽幅波动态势。沪胶指数维持在16300-18300元/吨区间运行，20号胶指数维持在13700-15800元/吨区间运行，其中20号胶明显表现偏强，且盘面持仓大幅增长，深浅色胶价差大幅回归。 1月天然橡胶价格涨跌互现，原材料价格相比四季度下行明显，成本支撑减弱，国内停割，泰国上半月运行基本正常，下半月进入旺产尾声。1月份进口量延续增长态势，青岛和中国库存处于季节性累库对价格形成压制，再加上春节假期，小年之后部分轮胎企业陆续进入放假状态，开工率趋于下滑，盘面价格也偏弱表现。进入2月份春节后价格有所上涨，海外整体呈现季节性减产阶段，总供应明显缩量，对价格有一定支撑，需求除了阶段性补货之外，其他时间观望或者消化前期库存为主，随着海外船货到港有增加预期，库存则呈现累库趋势，对价格形成拖拽。3月以来市场传收储消息，但是对盘面提振有限，同时随着1-2月份国内进口数据的公布，对市场的预期形成较大扰动，盘面价格呈现先走弱后反弹的表现。截至3.28收盘，一季度沪胶指数收16775元/吨,下跌1060元/吨（-5.92%）；20号胶指数收14410元/吨,上下跌530元/吨（-3.55%）。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2宏观基本面 2.1美国经济“滞胀”预期有所升温，美联储降息路径难测 美联储开启降息周期，经济前景和二次通胀左右降息预期。美联储2024年9月份开始降息周期，截至3月份最新一次的议息会议，美联储保持政策利率不变但降低缩表速度，政策利率保持在4.25-4.50%区间，准备金利率（IORB）保持在4.40%。美国银行最新全球基金经理调查显示，71%的受访者预计美国将出现滞胀，这一比例创2023年11月以来新高。3月消费者信心指数亦因物价压力回落。美银调查还显示，担心“贸易战引发美国经济衰退”的受访者比例从2月的41%跃升至55%，成为头号风险。而之前排名第一的“通胀导致美联储加息”下降了近一半至19%。担心“新的地缘政治冲突”的比例降至仅4%，“AI泡沫”降至2%，此外还出现了一个新条目——“DOGE引发美国衰退”，对此表示担忧的受访者比例为13%。 美联储保持政策利率不变，强调当前并不急于调整利率，并会在经济前景更明朗后再做决策。美联储在关税问题上秉持“通胀暂时论”，点阵图将2025年PCE通胀预测值上调至2.7%，但2027年及长期预测仍维持在2.0%。鲍威尔指出，关税确实会让“抗通胀”进程有所延迟，但最终仍将实现目标。鲍威尔强调，保持稳定的长期通胀预期是重中之重，这一目标目前并未偏离轨道。当被问及如何看待密歇根大学长期通胀预期上升，鲍威尔表示该数据属于“异常值”，其他数据均指向长期通胀预期保持稳定。此外，鲍威尔认为就业市场处于兼具低招聘率与低离职率的稳定状态，不再构成通胀粘性的支撑因素。点阵图没有调整利率预测，仍预计2025年再降息2次合计50bp，长期利率预期保持在3.0%。同时鲍威尔强调，美联储的政策立场是“反应型”而非“前瞻型”，即在有更多经济数据支撑的情况下采取行动。他 强调贸易政策、移民政策、财政政策及监管政策的综合效应将共同决定未来货币政策路径。 2.2关税政策扰动全球贸易，经济不确定性增强 关税政策扰动全球贸易，经济不确定性增强。美国特朗普政府于3月4日正式对加拿大和墨西哥的进口商品实施25%的额外关税，此前已于2月4日对中国商品加征10%的额外关税，特朗普于3月3日签署总统行政令，将税率提升至20%。关于是否会将关税进一步提高至20%以上，特朗普表示：“这将取决于中国如何应对本国货币以及是否采取报复措施。”中国、加拿大和墨西哥三个国家占美国进出口总额的40%。贸易协定成员国之间的循环报复会不仅会引发全面的贸易战，很快这些负面影响会扩展到非关税领域。加拿大率先对美国关税做出回应，提高了回应美国关税力度。中国商务部、国务院关税税则委员会接连发布多项对美反制措施，包括从3月10日起将对从美国进口的小麦、玉米等商品加征最高15%的额外关税。此举是对美国总统特朗普于4日对华额外关税从10%提高至20%的报复性措施。同时中国将15家美国实体列入出口管制管控名单、将特科姆公司等10家美国企业列入不可靠实体清单、对美国因美纳公司采取不可靠实体清单处理措施。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 特朗普的首个总统任期内美国对其进口的全部中国商品的实际平均关税税率由2.7%最高升至15.4%，后降至12.5%左右，在1.5年内增长约4.6倍。我们初步选取了十余种特朗普首任期内受贸易战加征关税制裁的化工品并分析2023年产量与出口量情况，其中仅聚合MDI出口美国数量占我国产量比重接近10%，其余多数品种出口美国数量占我国产量比重均未超过1%，能够造成的潜在影响不大。另一方面，轮胎、聚酯瓶片等龙头企业进行出海布局，有望 实现绕道出口，形成贸易壁垒。从美国进口份额看，东南亚、墨西哥等地区一定程度上替代了中国大陆对美出口，企业或通过转口贸易和出海建厂等方式填补因贸易摩擦而退出的中国出口份额，因此我们认为中国化工品及轮胎对美出口份额整体或较稳定。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从近几年轮胎出口美国表现来看，中国轮胎出口美国数量已出现大幅缩减。2015-2024年数据显示，40112000（机动卡客车用新的充气橡胶轮胎，主要指全钢轮胎，下同）轮胎出口美国数量占比由24.90%降至2.40%，40111000（机动小客车用新的充气橡胶轮胎，主要指半钢轮胎，下同）轮胎出口美国数量占比由27.15%降至1%左右。为了规避贸易风险，近几年中国轮胎企业寻求多元化发展，海外建厂以规避风险，部分企业积极在泰国、越南、柬埔寨等东南亚地区建厂，公司抗风险能力提升。从2022-2024年美国40111000及40112000进口来源国对比图来看，40111000轮胎主要进口来源国是泰国、墨西哥、越南，40112000轮胎主要来源国是泰国、越南、加拿大，东南亚国家轮胎出口美国数量不减。后期需要关注特朗普贸易保护政策的对象，一旦将对象名单扩大至其它国家，橡胶的需求或受到较大的利空影响。 3产业链上下游 3.1上游供给及原材料 ANRPC最新发布的2025年2月报告预测，2月全球天胶产量料降4.2%至94.5万吨，较上月下降29.2%；天胶消费量料增1.6%至118.7万吨，较上月下降3.3%。 2025年全球天胶产量料同比增加0.4%至1489.7万吨。其中，泰国增1.2%、印尼降9.8%、 中国增6%、印度增5.6%、越南降1.3%、马来西亚降4.2%、柬埔寨增5.6%、缅甸增5.3%、其他国家增3.5%。2025年全球天胶消费量料同比增加1.7%至1562.5万吨。其中，中国增2.5%、印度增3.4%、泰国增6.1%、印尼降7%、马来西亚增2.6%、越南增1.5%、斯里兰卡增1.5%、柬埔寨将大幅增长、其他国家增2.5%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 ANRPC报告指出，2月天然橡胶市场经历了相当大的波动，但与上个月相比仍呈上升趋势。市场这种积极走势可以归因于几个关键因素，例如欧盟法规的推迟、轮胎行业的强劲需求以及美国的关税政策。另外，中国春节假期过后，由于下游行业轮胎产量增加，需求也有所增加。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 一季度国内产区处于停割期，海外产区也进入停割减产期，因此整体上供应端处于较为 紧张的状态，泰国胶水价格目前仍处于历史同期高位。而二季度海内外产区逐步进入开割期，目前国内产区气候正常，云南、海南在二季度后将进入大面积开割。海外胶树长势良好，无异常气候下，正常开割预期升温。伴随国内云南产区开割，未来市场整体供应存在放量趋势，泰国原料价格临近月末已出现回落，致使整体供应支撑有所减弱，供给端的上量给成本带来的下行压力或在二季度后表现更为明显，后期仍需关注后期产区天气状况。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 每年的3月中下旬中国云南产区陆续进入新一轮开割期。今年来看，因冬季偏暖导致落叶不整齐。但自2月下旬产区陆续迎来1-3场降雨，3月中旬版纳迎来第二场降雨，降雨量较为充沛，有效缓解偏干情况。虽然部分区域存在白粉病但并不严重，整体来看物候大部分达到开割标准，自3月下旬起产区陆续迎来试割胶，呈现正常季节性表现。海南产区橡胶树长势良好，逐步全部抽叶，且暂无严重病虫害发生，如若天气情况正常的情况下，预计陵水、乐东等南部产胶区域将在3月底开割，中、西部主产区于清明节后陆续开割，该预期基本符合正常季节性开割时间。 3.2进口与库存 国内进口量大幅增加。据中国海关总署公布的数据显示，2025年1至2月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）合计142.4万吨，同比增23.3%，2024年同期进口量为115.5万吨。2月中