策略专题研究：当灯塔渐灭：来自科网行情的指示

策略专题研究 当灯塔渐灭：来自科网行情的指示 2025年03月31日 科网行情的缘起：美国引领的互联网议题。自1969年首次实现电脑连网以 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyilingmszqcom分析师纪博文执业证书：S0100524080003邮箱：jibowenmszqcom 来，美国在互联网领域便长期处于科技引领国的地位。20世纪90年代中期，光纤传输领域取得的科技突破，美国政府也大力支持互联网发展。这使得互联网在美国居民中的渗透率从1995开始年快速上升，且领先于其他发达国家。与此同时，美股在信息技术板块的带动下持续上涨，拉开科网行情的序幕。从英法德等非美国家视角来看，19951998年间虽然在互联网发展上的进度落后于美国，但科技股的走势却基本和美股科技股一致。 19982000：美国信息业资本开支加速扩张，推动科技股泡沫式上涨。1998 年下半年开始科网行情逐步走向泡沫化：美股科技股上涨斜率愈发陡峭，同时科技股和非科技股的分化也愈发明显，纳斯达克相对标普500的超额收益一度接近400。美股科技股的泡沫式上涨同步于美国信息技术行业资本开支的加速扩张：美国信息技术业固定资产投资同比增速在1997年的不到8，到2000年时已超过20。风险投资基金是美国互联网公司大规模资本开支的重要资金来源，占信息技术业全部资本开支的比重最高超过40。全球视角来看，美股科技 相关研究1策略专题研究：民生研究：2025年4月金股推荐20250330 股对海外的映射效应在这一时期仍然明显：英国、法国、德国科技股自身走势和 2A股策略周报20250330：拥抱全球议题的 超额收益的变化情况基本和美国一致。这一现象也说明：尽管非美国家在互联网 转换20250330 领域的发展落后于美国，但是美国引领的互联网议题的想象空间显然更为关键， 3市场温度计系列之二十五：市场整体情绪低 这在全球范围内驱动了科技股的上涨，本国股票的基本面反而不是关键。 20002002：美国信息业资本开支难以为继，全球议题开始转换。美股科技 股从2000Q4开始加速下跌，直到2002年年末才触底企稳。如同加速上涨时期 迷带来交易热度明显回落20250329 4策略专题研究：两个太阳：被重塑的全球化 20250327 5资金跟踪系列之一百六十一：个人活跃度有 的镜像，美股科技股持续下行也伴随着美国信息技术行业资本开支的收缩。美国 所回落，ETF与北上均不同程度撤离20250 信息技术行业资本开支难以为继，最重要的原因是没有形成资本开支转化为盈利 324 增长的正向循环，互联网技术应用本身存在的通缩效应值得关注。此外，融资环境的变化、对垄断行为的打击以及股票市场的变化同样也不利于风投资金继续支持美国互联网公司的大规模资本开支。全球视角来看，当美国在信息技术领域缩减资本开支后，非美国家即使继续增加投资，股票价格仍会下行。尽管2001年英、法、德三国在信息技术领域的固定资产投资额均有扩张，但资本开支的增加并没有转化为科技股的上涨，上游资源和消费板块反而成为了市场的新亮点。 对当下A股科技股的启示：关键或仍在于美国资本开支的变化。当前以人工 智能为核心的科技行情与30年前的科网行情存在三点相似之处：第一，美国仍是科技引领国；第二，本轮美股科技股超额收益的扩张也同步于资本开支的扩张，本轮纳斯达克指数出现超额收益与美股科技七巨头加大资本开支的时间点同步；第三，美国科技股对非美市场的映射已经出现，2023年以来英伟达股价走势和A股国产芯片、光模块龙头的股价走势基本一致。30年前科网行情经验对当前A股的借鉴意义在于：当科技引领国扩大资本开支时，广阔的增长前景构成了赶超国科技股上涨的核心驱动，由此形成股票市场中对美股科技股的映射；当科技引领国开始缩减资本开支时，即使追赶国在相关领域资本开支仍在增长，但相关科技股可能难以继续上涨，反而市场中会出现其他的结构性亮点。眼下美国在AI领域持续扩大资本开支的前景可能正在面临挑战：微观视角来看，微软公司由于担心供给过剩的问题已在过去6个月中已取消2GW规模的数据中心建设资本开支；宏观视角来看，历史经验也表明衰退预期的上升更有可能对美国AI巨头资本开支的增长形成拖累。未来，中国国内对于算力基础设施的投资本身并不是A股科技行情走势的关键，美国AI资本开支能否修复才是核心。 风险提示：人工智能领域科技进步超预期，海外经济大幅下行。 目录 1科网行情的缘起：美国引领的互联网议题3 2科网行情从加速到破灭，美国资本开支变化是关键6 21信息产业资本开支的加速扩张推动科技股泡沫式上涨6 22美国信息业资本开支难以为继，科网行情盛极而衰8 23科网泡沫后，非美信息技术投资仍增长，但股价下行11 3当AI成为焦点，美国资本开支变化仍是关键13 4风险提示16 插图目录17 1科网行情的缘起：美国引领的互联网议题 从20世纪60年代末互联网开始出现到90年代中后期走进千家万户，美国始终是互联网这一科技议题的引领者。在网络技术领域，1969年由美国军方组建的阿帕网（AdvancedResearchProjectsAgencyNetwork）首次实现了电脑间的信息联通；此后随着互联网科技的逐步发展，美国的贝尔实验室在1978年提出了UUCP协议；1983年，美国军方将阿帕网划分为军用网络和民用网络，其中民用网络部分NFSnet在1990年时成为Internet的主干网，并逐渐扩展至今天的互联网。在互联网信息传输的硬件技术光纤通信领域，美国同样长期保持技术领先地位。早在1977年，美国电话电报公就率先实现了45Mbs的光纤传输速率，远超同期英国邮政总局84Mbs的水平；1990年代初，ATT通过开发非零色散光纤和色散管理技术，成功解决了四波混频和色散干扰问题，推动单根光纤信息传输量的快速增长。1996年，美国Ciena公司通过部署采用16波长25Gbs的传输方案，成为全球首个实现波分复用技术商业化的公司。11990至2000年间，年新增部署光纤网络长度以30的增速快速增加。 图1：自互联网出现以来，美国便是网络技术领域的引领国 资料来源：InternetSociety，民生证券研究院 图2：1995年后，通信技术的进步推动单根光纤最大信 息传输量每年翻一倍 图3：1990至2000年间，每年新部署光纤网络长度的 年化同比增速达30 1024 512 256 128 64 32 16 8 4 2 1 单根光纤容量Gb 199619971999200020012002 资料来源：KaminowIvanTingyeLiandAlanEWillneOpticalfibertelecommunicationsvolume，民生证券研究院 资料来源：WinzerPeterJFiberoptictransmissionandnetworkingtheprevious20andthenext20years，民生证券研究院 1KaminowIvanTingyeLiandAlanEWillneredsOpticalfibertelecommunicationsvolumeVIBsystemsandnetworksAcademicPress2013 此外，美国政府也从90年代开始大力支持民用互联网及其商业化的发展： 1993年9月克林顿政府正式推出《国家信息基础设施计划》，希望通过全民信息服务推动社会向信息时代转型；之后又通过修订《美国电信法》、发布《全球电子商务框架》等措施，以打破电信垄断，推动网络基础设施建设，增加互联网普及率并推动电子商务发。 在技术进步和政策支持的共同推动下，互联网及其相关基础设施在美国的普及相比于其他发达国家要更为领先。美国互联网用户占总人口比重自1993年开始 出现显著提升，到1995年时渗透率已接近10，英国、法国、德国直到1998年互联网的渗透率才接近这一水平。固定电话是早期接入互联网的主要基础设施，在90年代初期固定电话渗透率相比于其他发达经济体也相对更高一些。 图4：90年代以来美国政府大力支持互联网及其商业化的发展 年份 法案名称 主要内容 1993 信息高速路 1993年9月，美国宣布实施NII计划，主要内容是以通信网络、计算机等搭建信息高速公路，实现全民信息服务，推动社会迈向信息时代。 1996 《1996年美国电信法》 对《1934年美国通信法》进行了修改，主要目标是“让任何人都能进入任何通信业务领域”，该法规鼓励各地的网络扩张和新服务的推出。 1997 《全球电子商务框架》 明确美国政府对待电子商务的态度：私营企业应在电子商务发展中起主导作用；政府应避免对电子商务的不当干预；政府应支持建立简化的法律环境；政府应认识到互联网的独特性；电子商务应在国际化基础上推进。 1998 《1998年互联网免税法案》 规定在未来6年内，对互联网上的电子商务企业及服务提供商免征联邦和州政府的税收。通过税收优惠政策，鼓励了互联网创业和电子商务的发展。 1999 《统一电子交易法》 旨在为各州建立统一的电子商务交易规范体系，确认电子记录和签名的法律效力为电子合同的合法性和可执行性提供了法律依据，促进了跨州电子商务的规范化。 2000 《全球和国内商务电子签名法》 遵循“技术中立”原则，确立了电子签名在商务活动中的法律效力。为电子签名和电子记录的使用扫清了法律障碍，进一步推动电子商务的普及。 资料来源：美国国会、白宫官网等，民生证券研究院 图5：互联网在美国渗透率的提升早于英国、法国、德国 等其他发达国家 图6：固定电话渗透率来看，美国也高于其他主要发达国 家 互联网用户占人口比重：美国互联网用户占人口比重：英国互联网用户占人口比重：法国互联网用户占人口比重：德国 美国：固定电话渗透率（）英国：固定电话渗透率（）法国：固定电话渗透率（）德国：固定电话渗透率（） 70 60 50 40 30 20 10 0 80 70 60 50 40 30 198012 198112 198212 198312 198412 198512 198612 198712 198812 198912 199012 199112 199212 199312 199412 199512 199612 199712 199812 199912 200012 20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 美国股票市场开始上涨的时间节点，基本和光纤传输技术进步后互联网渗透率快速提升的时间点同步。互联网在美国美国居民中的渗透率从1995年开始快速 提升，1995至2000年间美国新增互联网用户占总人口比重持续稳定在510之间。1995至1998年属于科网行情前期，信息技术板块在美股所有板块中表现最为亮眼，4年间累计上涨幅度接近350；同时标普500指数也在1995年后涨幅有所加快，19951998的年化涨幅达279。 全球视角来看，尽管英国、法国、德国等其他发达国家在互联网发展上的进度落后于美国，但科技股的走势却基本和美股科技股一致。英法德三国科技股的上涨基本上同样开始于1995年，行情走势节奏大致和美股科技股类似。从上涨幅度来看，19951998年间法国科技股涨幅略高于美国，德国、英国科技股涨幅略低于美国，不过整体看涨跌幅差异并不大。 的行情节奏基本一致 图7：19951998年间，信息技术行业引领美股上涨图8：全球来看，英国、法国、德国科技股与美股科技股 19951998区间涨跌幅（） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 600 500 400 300 200 美国科技指数（1995年初100）英国科技指数（1995年初100）德国科技指数（1995年初100）法国科技指数（1995年初100） 100 199401 199404 199407 199410 199501 199504 199507 199510 199601 1