策略专题研究：当灯塔渐灭：来自科网行情的指示

当灯塔渐灭：来自科网行情的指示 2025年03月31日 ➢科网行情的缘起：美国引领的互联网议题。自1969年首次实现电脑连网以来，美国在互联网领域便长期处于科技引领国的地位。20世纪90年代中期，光纤传输领域取得的科技突破，美国政府也大力支持互联网发展。这使得互联网在美国居民中的渗透率从1995开始年快速上升，且领先于其他发达国家。与此同时，美股在信息技术板块的带动下持续上涨，拉开科网行情的序幕。从英法德等非美国家视角来看，1995-1998年间虽然在互联网发展上的进度落后于美国，但科技股的走势却基本和美股科技股一致。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com ➢1998-2000：美国信息业资本开支加速扩张，推动科技股泡沫式上涨。1998年下半年开始科网行情逐步走向泡沫化：美股科技股上涨斜率愈发陡峭，同时科技股和非科技股的分化也愈发明显，纳斯达克相对标普500的超额收益一度接近400%。美股科技股的泡沫式上涨同步于美国信息技术行业资本开支的加速扩张：美国信息技术业固定资产投资同比增速在1997年的不到8%，到2000年时已超过20%。风险投资基金是美国互联网公司大规模资本开支的重要资金来源，占信息技术业全部资本开支的比重最高超过40%。全球视角来看，美股科技股对海外的映射效应在这一时期仍然明显：英国、法国、德国科技股自身走势和超额收益的变化情况基本和美国一致。这一现象也说明：尽管非美国家在互联网领域的发展落后于美国，但是美国引领的互联网议题的想象空间显然更为关键，这在全球范围内驱动了科技股的上涨，本国股票的基本面反而不是关键。 分析师纪博文执业证书：S0100524080003邮箱：jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：民生研究：2025年4月金股推荐-2025/03/302.A股策略周报20250330：拥抱全球议题的转换-2025/03/303.市场温度计系列之二十五：市场整体情绪低迷带来交易热度明显回落-2025/03/294.策略专题研究：两个太阳：被重塑的全球化-2025/03/275.资金跟踪系列之一百六十一：个人活跃度有所回落，ETF与北上均不同程度撤离-2025/03/24 ➢2000-2002：美国信息业资本开支难以为继，全球议题开始转换。美股科技股从2000Q4开始加速下跌，直到2002年年末才触底企稳。如同加速上涨时期的镜像，美股科技股持续下行也伴随着美国信息技术行业资本开支的收缩。美国信息技术行业资本开支难以为继，最重要的原因是没有形成资本开支转化为盈利增长的正向循环，互联网技术应用本身存在的通缩效应值得关注。此外，融资环境的变化、对垄断行为的打击以及股票市场的变化同样也不利于风投资金继续支持美国互联网公司的大规模资本开支。全球视角来看，当美国在信息技术领域缩减资本开支后，非美国家即使继续增加投资，股票价格仍会下行。尽管2001年英、法、德三国在信息技术领域的固定资产投资额均有扩张，但资本开支的增加并没有转化为科技股的上涨，上游资源和消费板块反而成为了市场的新亮点。 ➢对当下A股科技股的启示：关键或仍在于美国资本开支的变化。当前以人工智能为核心的科技行情与30年前的科网行情存在三点相似之处：第一，美国仍是科技引领国；第二，本轮美股科技股超额收益的扩张也同步于资本开支的扩张，本轮纳斯达克指数出现超额收益与美股科技七巨头加大资本开支的时间点同步；第三，美国科技股对非美市场的映射已经出现，2023年以来英伟达股价走势和A股国产芯片、光模块龙头的股价走势基本一致。30年前科网行情经验对当前A股的借鉴意义在于：当科技引领国扩大资本开支时，广阔的增长前景构成了赶超国科技股上涨的核心驱动，由此形成股票市场中对美股科技股的映射；当科技引领国开始缩减资本开支时，即使追赶国在相关领域资本开支仍在增长，但相关科技股可能难以继续上涨，反而市场中会出现其他的结构性亮点。眼下美国在AI领域持续扩大资本开支的前景可能正在面临挑战：微观视角来看，微软公司由于担心供给过剩的问题已在过去6个月中已取消2GW规模的数据中心建设资本开支；宏观视角来看，历史经验也表明衰退预期的上升更有可能对美国AI巨头资本开支的增长形成拖累。未来，中国国内对于算力基础设施的投资本身并不是A股科技行情走势的关键，美国AI资本开支能否修复才是核心。 ➢风险提示：人工智能领域科技进步超预期，海外经济大幅下行。 目录 1科网行情的缘起：美国引领的互联网议题.................................................................................................................32科网行情从加速到破灭，美国资本开支变化是关键...................................................................................................62.1信息产业资本开支的加速扩张推动科技股泡沫式上涨...............................................................................................................62.2美国信息业资本开支难以为继，科网行情盛极而衰...................................................................................................................82.3科网泡沫后，非美信息技术投资仍增长，但股价下行.............................................................................................................113当AI成为焦点，美国资本开支变化仍是关键........................................................................................................134风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17 1科网行情的缘起：美国引领的互联网议题 从20世纪60年代末互联网开始出现到90年代中后期走进千家万户，美国始终是互联网这一科技议题的引领者。在网络技术领域，1969年由美国军方组建的阿帕网（Advanced Research Projects Agency Network）首次实现了电脑间的信息联通；此后随着互联网科技的逐步发展，美国的贝尔实验室在1978年提出了UUCP协议；1983年，美国军方将阿帕网划分为军用网络和民用网络，其中民用网络部分NFSnet在1990年时成为Internet的主干网，并逐渐扩展至今天的互联网。在互联网信息传输的硬件技术——光纤通信领域，美国同样长期保持技术领先地位。早在1977年，美国电话电报公就率先实现了45Mb/s的光纤传输速率，远超同期英国邮政总局8.4Mb/s的水平；1990年代初，AT&T通过开发非零色散光纤和色散管理技术，成功解决了四波混频和色散干扰问题，推动单根光纤信息传输量的快速增长。1996年，美国Ciena公司通过部署采用16波长2.5Gb/s的传输方案，成为全球首个实现波分复用技术商业化的公司。11990至2000年间，年新增部署光纤网络长度以30%的增速快速增加。 资料来源：InternetSociety，民生证券研究院 资料来源：Kaminow, Ivan, TingyeLi, and Alan E. Willne. Optical fibertelecommunications volume，民生证券研究院 资料来源：Winzer, Peter J., "Fiber-optic transmission and networking:the previous 20 and the next 20 years."，民生证券研究院 1Kaminow, Ivan, Tingye Li, and Alan E. Willner, eds.Optical fiber telecommunications volume VIB: systems and networks. Academic Press, 2013. 此外，美国政府也从90年代开始大力支持民用互联网及其商业化的发展：1993年9月克林顿政府正式推出《国家信息基础设施计划》，希望通过全民信息服务推动社会向信息时代转型；之后又通过修订《美国电信法》、发布《全球电子商务框架》等措施，以打破电信垄断，推动网络基础设施建设，增加互联网普及率并推动电子商务发。 在技术进步和政策支持的共同推动下，互联网及其相关基础设施在美国的普及相比于其他发达国家要更为领先。美国互联网用户占总人口比重自1993年开始出现显著提升，到1995年时渗透率已接近10%，英国、法国、德国直到1998年互联网的渗透率才接近这一水平。固定电话是早期接入互联网的主要基础设施，在90年代初期固定电话渗透率相比于其他发达经济体也相对更高一些。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 美国股票市场开始上涨的时间节点，基本和光纤传输技术进步后互联网渗透率快速提升的时间点同步。互联网在美国美国居民中的渗透率从1995年开始快速提升，1995至2000年间美国新增互联网用户占总人口比重持续稳定在5%-10%之间。1995至1998年属于科网行情前期，信息技术板块在美股所有板块中表现最为亮眼，4年间累计上涨幅度接近350%；同时标普500指数也在1995年后涨幅有所加快，1995-1998的年化涨幅达27.9%。 全球视角来看，尽管英国、法国、德国等其他发达国家在互联网发展上的进度落后于美国，但科技股的走势却基本和美股科技股一致。英法德三国科技股的上涨基本上同样开始于1995年，行情走势节奏大致和美股科技股类似。从上涨幅度来看，1995-1998年间法国科技股涨幅略高于美国，德国、英国科技股涨幅略低于美国，不过整体看涨跌幅差异并不大。 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2科网行情从加速到破灭，美国资本开支变化是关键 2.1信息产业资本开支的加速扩张推动科技股泡沫式上涨 从1998年下半年开始，科网行情逐步走向泡沫化，这种泡沫化一方面体现为美股科技股上涨的斜率愈发陡峭；另一方面体现为科技股和非科技股的分化愈发明显。在科网行情前期（1995H1至1998H1），成分股主要为科技股的纳斯达克指数相对于标普500指数的超额收益从未超过25%，且纳斯达克在这三年半时间内并没有长期跑赢标普500指数；然而自1998年下半年以来，纳斯达克指数相对标普500指数的超额收益迅速扩大，在2000年3月中旬时纳斯达克指数相对于标普500指数的超额收甚至接近400%。