贵金属周度报告：黄金高位震荡回踩3000美元，美联储看好经济暂缓降息

期货研究报告商品研究 黄金高位震荡回踩3000美元， 美联储看好经济暂缓降息 贵金属周度报告 招商期货徐世伟 xushiweicmschinacomcn 执业资格：F03076217 投资咨询：Z0001836 联系方式：02161659372 手机：13917278992 2025年03月23日 金银比 金银比金银相关性 95 90 85 80 75 70 10045 40 35 5030 25 20 015 金油比 金油比金油相关性 铜金比 铜金比铜金相关性 5 4 3 100 75 50 25 0 25 50 0 50 100 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 黄金与美元相关性 黄金价格黄金与美元相关性 100 50 0 50 100 Oct09Oct10Oct11Oct12Oct13Oct14Oct15Oct16Oct17Oct18Oct19Oct20Oct21Oct22Oct23 Oct24 150 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 黄金与真实利率相关性 黄金价格黄金与真实利率相关性 100 50 0 50 100 Oct09Oct10Oct11Oct12Oct13Oct14Oct15Oct16Oct17Oct18Oct19Oct20Oct21Oct22Oct23 Oct24 150 100 75 50 25 0 25 50 75 100 黄金与各类资产相关性变化 前一个月前一周当前与黄金相关性 白银原油伦铜美元指数真实利率 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对白银高估，相对原油高估，相对铜高估。 与美元指数成为正相关性走弱，与真实利率近期负相关性略有走强（衰退可能），但整体依旧偏低；与原油负相关性走强，与铜高度负相关性走强（衰退可能），与白银正相关性走弱。 03月19日 数据来源：CME，招商期货 美联储3月议息会议维持当前利率不变，但是市场对6月降息预期概率提升 03月22日 数据来源：BLS，招商期货 美国2月CPI同比上涨28，好于1月的30和市场预期的29，环比增速从之前05降至02，市场预期03。分项指标中，石油需求降温，汽油价格下跌10，食品价格在1月份上涨04后上涨02。其中，鸡蛋价格环比上涨104，同比上涨588，增幅继续维持高位。剔除波动较大的食品和能源成分，核心CPI同比上涨31，创2021年4月以来新低，较1月回落02个百分点，月率在1月份上涨04后降至02。 占CPI总权重35以上的住房成本环比上涨03，低于1月份的04，不过依然占据当月总涨幅近一半。与此同时，42的同比增长率是自2021年 12月以来的最低水平。 服务业相关的通胀问题仍然棘手，使得美联储降息的意愿依旧不高 数据来源：BLS，招商期货 细分数据：分项指标中，石油需求降温，汽油价格下跌10，食品价格在1月份上涨04后上涨02。其中，鸡蛋价格环比上涨104，同比上涨588，增幅继续维持高位。剔除波动较大的食品和能源成分，核心CPI同比上涨31，创2021年4月以来新低，较1月回落02个百分点，月率在1月份上涨04后降至02。占CPI总权重35以上的住房成本环比上涨03，低于1月份的04，不过依然占据当月总涨幅近一半。与此同时，42的同比增长率是自2021年12月以来的最低水平。 数据来源：BLS，招商期货 美国2月PPI同比上涨32，环比保持不变，为去年7月以来最小增幅。服务业成本下降是主要因素，但商品价格现上涨。数据在一定程度上缓解了市场对通胀的担忧。2月美国核心PPI（剔除食品、能源和贸易服务）环比上涨02，12个月累计上涨33。剔除食品和能源后的核心PPI环比下降01，为去年7月以来首次下降。食品价格上涨17，为三个月来最大涨幅。具体来看，鸡蛋价格上涨536，贡献了商品价格涨幅的三分之二。猪肉、新鲜蔬菜、电力、烟草制品和碳钢废料的价格也有所上涨。 350 300 250 200 150 100 50 0 50 100 70 20 新增非农就业人数（千人） 新增私人生产 新增私人服务 新增政府就业人口 202410202411202412202501202502 美国官方失业率 U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工） 350 300 250 200 150 100 50 0 50 100 批发零售运输仓储业公用事业信息业 金融活动 专业和商业服务 教育和保健服务 休闲和酒店业 其他服务业 202410202411202412202501202502 市场担心衰退 3月7日周五，美国劳工统计局公布数据显示，2月非农就业人口增长151万人，不及预期值的16万人，前值从143万人下修为125万人。2月失业率41，高于预期值和前值的4。2月平均时薪环比增长03，符合预期，前值从05下修为04。2月平均每小时工资同比增长4， 预期和前值为41。2月平均每周工时341小时，预期 201910202010202110202210202310202410 数据来源：WIND，招商期货 342小时，前值为341小时。2月劳动力参与率624，预期626，前值626。 美联储官员变化，执委全部到位 将等待特朗普政府的政策明朗化。“我们不会急于采取行动。不确定性“异常高”，决策者认为经济增长放缓和通胀上升至少部分受到特朗普总统关税的影响（鲍威尔，美 联储主席，不急于降息，票委） 担心关税对通胀的潜在影响。（Goolsbee，芝加哥， 对贸易战导致的通胀担心，替补） 即使未来几个月通胀接近2目标，美联储也不一定需要降低短期借贷成本作为回应。。（洛根，达拉斯，无投票权） 希望在再次降息之前，能够更加确信今年通胀将进一步下降，特别是考虑到特朗普新贸易政策的影响存在不确 定性。通胀“似乎已恢复下行趋势，我的基本预测情境是今年通胀将进一步放缓。（鲍曼，美联储执委，鹰派，投票权） 虽然没有理由对通胀率达到2这一艰难且有时难以察觉的进展感到气馁，但美联储应保持短期借贷成本不变， 直到通胀取得更加明显的进展。（戴利，旧金山，投票权） 将对美联储利率政策采取观望态度，直到通胀明显朝着 2的目标回落。（巴尔金，里奇蒙德，投票权） 鲍威尔在议息会议上明确表示经济表现良好，不急于降息，同时拒绝评论特朗普政策可能带来的影响，只是强调硬数据表现良好，软数据容易受到政策暂时的影响。其力挺经济的讲话令美股现反弹 02黄金数据跟踪 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 黄金ETF持仓 2021年2022年2023年2024年2025年 20250310 20250311 20250312 20250313 20250314 20250317 20250318 20250319 20250320 20250321 主要黄金ETF持仓每日变化 1月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日 上期所库存 comex库存 1380 18 1180 16 14980 12 10780 8 6580 4 380 2 0180 500050100150200250 16 35 29 83 42 00 00 29 08 207 伦敦黄金库存 10000 9500 9000 8500 8000 7500 Feb20Aug21Feb23Aug24 数据来源：Wind，招商期货 Feb20Aug21Feb23Aug24 7000 Jul16Mar17Nov17Jul18Mar19Nov19Jul20Mar21Nov21Jul22Mar23Nov23Jul24 伦敦库存继续流入美国市场 机构套保净头寸 机构套保净头寸 其他报告净头寸 机构投机净头寸 散户净头寸 掉期净头寸 300000 200000 100000 0 100000 200000 300000 黄金CFTC持仓 1000000 800000 600000 400000 200000 0 200000 400000 CFTC机构持仓变化 前一个月前一周当前变化（右轴） 100000 80000 60000 40000 20000 0 20000 40000 202031720213172022317202331720243172025317 总持仓机构套保净头寸掉期净头寸机构投机净头寸散户净头寸 数据来源：Wind，招商期货 CFTC机构净头寸相比上周基本不变，机构净多持仓处于高位 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 央行黄金储备（万盎司） 增幅（右轴） 央行黄金储备 2500 2000 1500 1000 500 0 28000 27500 27000 26500 26000 25500 25000 24500 24000 23500 全球主要央行黄金储备 200907201104201301201410201607201804202001202110202307 23000 201302201502201702201902202102202302202502 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后连续第四个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹，波兰央行行长称其目标是500吨，当前持仓480吨 市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 400 350 300 250 200 150 100 50 0 下半年黄金珠宝销售额增速明显下滑 销售额同比增速 75 50 25 0 25 50 1050 950 850 750 650 550 450 350 250 黄金首饰加工费与黄金相关产品价格 加工费右轴周大福首饰金金交所td 240 220 200 180 160 140 120 Aug22Sep22Oct22Nov22Dec22Jan23Feb23Mar23 Apr23May23Jun23Jul23Aug23Sep23Oct23Nov23Dec23Jan24Feb24Mar24Apr24May24Jun24Jul24Aug24Sep24Oct24Nov24Dec24Jan25Feb25 Mar25 100 数据来源：Wind，招商期货 零售市场春节后转强，零售金饰价格随着金价上涨触及900元克，国内12月零售数据同比增66。 黄金内外价差与现货与零售价差 150 100 50 0 50 100 150 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金在春节销售再次转好，主要原因是海外挤仓结束，价格回落下，抄底资金涌入就，价格现一定升水。印度需求依旧低迷， 始终处于进口窗口之下 20210101 20210120 20210208 20210225 20210316 20210402 20210421 20210510 20210527 20210615 20210702 20210722 20210810 20210830 20210916 20211005 20211025 20211111 20211130 20211217 20220105 20220124 20220210 20220301 20220318 20220406 20220425 20220512 20220531 20220617 20220706 20220725 20220811 20220830 印度本地黄金溢价 20220916 20221005 20221024 中印本地黄金溢价 20221110 20221129 20221216 20230104 20230123 20230209 20230228 20230317 中国上海金溢价 20230405 20230424 20230511 20230530 20230616 20230705 20230724 202