转债策略思考：如何看待当下的转债？

自2024年9月以来，平价驱动&估值驱动下，转债走出波澜壮阔的行情，当前转债估值已经处于相对高位，3月17日，百元平价转债估值处于87%分位数水平，之后由于近期股债市场的调整，转债估值有所回落。那么如何看待当下的转债？我们对此做出分析： 3月下旬及4月为业绩披露期，而春节后的股市主要以小盘股为主，业绩披露期小盘股的业绩不确定性及退市新规等因素影响，市场风偏下降，风格有所切换。由于上市公司年报季报披露的节奏，一季度和四季度都处于业绩披露的真空期，因此市场往往根据政策预期、产业热点进行交易，而4月份正值上市公司年报一季报披露的密集期，宏观经济数据和政治局会议也将落地，因此市场或因担心业绩不及预期带来的冲击而在业绩披露前更为谨慎。从全市场A股业绩预告看，24年年报业绩预喜率较低，为34%，低于2015-2023年年报业绩预告。而从转债来看，24年年报业绩预喜率为33%，低于2015-2023年同期。 2025年春节以来，转债上涨更多来自于平价驱动，从近期结构上看，小盘股表现突出的股市也映射到转债。节后以来，股市主要是小盘股带动，中证1000/沪深300比值呈上升状，映射到转债上，小盘转债的表现也比中大盘转债更好。而从3月20日开始，市场资金有从小盘切向大盘的倾向，背后原因或与业绩披露期小微盘股业绩不确定性更高、退市新规等因素影响。转债若要继续上涨，还需观测中大盘转债的表现。 转债前期估值高位，机构已经有止盈操作。2月，主要投资机构基金、险资都减仓转债，主要与转债价格估值较高，市场有些纠结和担心，因此主要机构选择止盈、落袋为安。2月以来以万得可转债加权指数-万得可转债正股加权指数的差值回落，或表明市场对正股未来走势谨慎，不愿支付过高的溢价。 转债有回调压力，但无需悲观，主要原因如下： 降准降息预期延后，业绩披露期来临，预计3月下旬及4月股市预计整体维持窄幅震荡的局面，债市经过前期的预期修正以及央行呵护流动性的倾向，预计趋稳。国内1-2月宏观经济数据表现较好，一季度GDP或不错，同时央行提到“择机降准降息”，降准降息预期或将延后。3月18日-3月20日，央行在税期走款后连续三天公开市场净投放，向市场释放了暖意，随后交易日持续净回笼，而3月24日央行罕见预告次日MLF操作，且MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，结合当前1年期存单利率水平（1.95%左右），MLF中标利率或在2%之下，相当于降息效果，流动性预计保持中性。此外，债市逐步在修正此前透支的降息预期，前期赎回潮之后，央行呵护流动性的倾向也逐步使得债市趋稳。 从2024年四季度情况看，固收+基金转债仓位均已到较高水平，但节后以来的科技牛带来的风偏提升有望为固收+基金吸引资金流入。当然资金流入是否具有持续性也是需要关注的问题。但另一方面，DeepSeek、宇树机器人加快AI时代的到来，科技牛几乎是今年市场普遍的共识，权益风偏提升的同时，固收+显得尤为重要，且从去年11月以来较多转债强赎，存续转债个券数量进一步减少，截至3月11日，全市场公募转债为496只，较2024年9月23日减少41只，债券余额为6,945亿元。目前待上市转债有4只，拟发行规模为30亿元，流程在同意注册的转债有6只，规模70亿元，而转债“老龄化”的到来也成了确定性事情，2025年到期的转债规模约696亿元。 因此整体来看，转债新增供给仍不足、市场缩量仍会持续下去，这也使得当前转债估值仍有进一步支撑，因此综合来看，转债估值和价格虽已经到阶段性高位，股市窄幅震荡局面下，转债回调存在可能性，但持续下跌的可能性不大（包括纯债波动导致的赎回对转债估值的扰动也是暂时性）。结构上看，当前有预期修复的低价、偏债转债、业绩稳健的偏股弹性标的是择券较好的两个选择。 4月十大转债：西子、睿创、兴发、恒邦、蓝天、金诚、汇成、天23、韦尔、麒麟。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险、股债市场超预期调整。 自2024年9月以来，平价驱动&估值驱动下，转债走出波澜壮阔的行情，当前转债估值已经处于相对高位，3月14日，百元平价转债估值处于87%分位数水平，之后由于近期股债市场的调整，转债估值有所回落。那么如何看待当下的转债？我们对此做出分析，以供投资者参考。 图表1：全市场转债转股溢价率（%） 图表2：全市场转债价格（元） 一、2024年9月24日以来转债市场回顾 2024年9月24日以来，受益于924金融新政等一系列政策推动，转债市场走出波澜壮阔的行情，中证转债由2024年9月23日的364.14点波动上涨到2025年3月18日的437.97点，涨幅为20%，同期上证指数上涨幅度为25%，转债表现基本跟上权益。3月19日-3月24日，转债和权益指数都有所回落。 具体看2024年9月24日以来的行情，主要分为5个阶段： 图表3：2024年9月24日以来转债走势复盘（%） 阶段一（9月24日至10月12日）：924金融新政发布后，市场风险偏好提升，平价驱动下，转债上涨，但因为债性较强，转债呈现滞涨。国庆节后，由于前期上涨速度过于迅速，市场有部分的迟疑和犹豫，权益和转债都有所调整。 阶段二（10月13日至12月12日）：一揽子增量政策实施及货币市场宽松推动权益市场回暖，利率下行，转债在这一阶段稳步上涨。央行开展买断式逆回购操作、SFISF、操作互换便利等，为市场提供流动性支持，对转债形成支撑。 阶段三（12月13日至1月27日）：12月中下旬，权益市场随政治局会议、经济工作会议结束而有所回落，同时资金面整体宽松，期间央行释放中长期流动性、提出“择机降准降息”等，市场对未来政策预期和经济形势进行调整，10年期国债收益率下行至历史最低点，转债小幅度先下后上，整体维持震荡。 阶段四（2月5日至3月18日）：春节期间DeepSeek大模型、宇树机器人的推出带动节后计算机等相关行业的上涨，春季躁动行情下，市场风险偏好抬升，由此转债虽然当前价格和估值较高，平价驱动下也跟随股市继续上涨，科技板块转债标的涨势较好，银行、煤炭等金融周期板块涨幅靠后。 阶段五（3月18日至3月24日）：前期热度较高的AI等板块热度有所退却，临近业绩披露期，市场风险偏好有所下降，权益有从小盘切向大盘的倾向，债市修正之前透支的降息预期，10年期国债一度上升至1.9%，赎回压力对转债估值也有一定的压缩。股债市场的调整导致转债回调。 图表4：2月5日至3月18日A股市场各申万行业涨跌幅（%） 图表5：2月5日至3月18日转债市场各申万行业涨跌幅（%） 二、转债此时的困境：估值高&临近业绩披露期 1、3月下旬及4月为业绩披露期，但今年业绩预喜率不如往年 由于上市公司年报季报披露的节奏，一季度和四季度都处于业绩披露的真空期，因此市场往往根据政策预期、产业热点进行交易，而4月份正值上市公司年报一季报披露的密集期，宏观经济数据和政治局会议也将落地，因此市场或因担心业绩不及预期带来的冲击而在业绩披露前更为谨慎。 从当前披露的数据看，无论是A股还是转债，2024年报业绩预喜率均不及往年。从全市场A股业绩预告看，24年年报业绩预告披露率为52%，高于往年，但业绩预喜率较低，为34%，低于2015-2023年年报业绩预告。而从转债来看，24年年报业绩预告披露率为50%，略低于23年年报，业绩预喜率为33%，低于2015-2023年同期。 图表7：历年A股业绩预告披露率及业绩预喜率（%） 图表6：历年A股年报业绩预告类型分布 图表9：历年转债业绩预告披露率及业绩预喜率（%） 图表8：历年转债年报业绩预告类型分布 而从业绩快报看，营收、归母净利润均增长的转债占比也低于往年。截至3月11日，有67只转债披露了业绩预告，其中营收增速为正的转债占比为61%，归母净利润增速为正的转债占比为43%，均低于往年。 图表10：2022-2024年转债业绩快报情况（%） 2、估值高，机构已有止盈操作 从机构行为看，2月主要机构出现止盈操作。2024年12月及2025年1月，基金是转债最主要的增持力量。基金从2024年12月和2025年1月都在增持，一方面转债ETF贡献了增量，截至2025年1月末，市场两只转债ETF份额合计和规模合计分别为40亿份和466亿元，较2024年8月末分别增长113%和139%；另一方面，固收+基金也在主动增持，24Q4整体仓位已达19.4%，较24Q3增加0.6pct，更细分看主要是可转债基金仓位抬升，仓位较24Q3增加3.6pct至92%。但2月，主要投资机构基金、险资都减仓转债，主要与转债价格估值较高，市场有些纠结和担心，因此主要机构选择止盈、落袋为安。2月以来，以万得可转债加权指数-万得可转债正股加权指数的差值回落，或表明市场对正股未来走势谨慎，不愿支付过高的溢价。 图表11：2024年9月以来沪深交易所转债持仓环比变化（亿元） 图表12：2月以来，万得可转债加权指数与万得可转债正股加权指数的差值回落 此刻而言，转债高估值确实是需要考虑的问题，各个指标都显示当前的转债估值已经处于较高水平：一是当前转债的YTM极低，截至3月14日，偏债转债的YTM已经处于１％分位数水平；二是从转股溢价率看，平价在80-100元、100-110元转债的转股溢价率已经处于较高分位数水平（分处于81%和73%）；三是从隐含波动率看，转债的隐含波动率还处于较高位置，且从2024年年底以来转债隐含波动率和正股历史波动率出现背离，当前来看，转债隐含波动率也呈现“纠结”的状态。 图表13：转债隐含波动率和万得全A历史波动率对比（%） 2025年春节以来，转债上涨更多来自于平价驱动，从近期结构上看，小盘股表现突出的股市也映射到转债。节后以来，股市主要是小盘股带动，中证1000/沪深300比值呈上升趋势，映射到转债上，小盘转债的表现也比中大盘转债更好。而从3月20日开始，市场资金有从小盘切向大盘的倾向，背后原因或与业绩披露期小微盘股业绩不确定性更高、退市新规等因素影响。 转债若要继续上涨，还需观测中大盘转债的表现。 图表14：春节以来，转债上涨更多来自于平价驱动（元、%） 图表15：春节后中证1000/沪深300上升 图表16：小盘转债表现更好 图表17：市场资金有小盘切向大盘的倾向（%） 三、当下如何看转债？ 1、4月股市预计维持窄幅震荡、债市趋稳 降准降息预期或将延后，业绩披露期来临，预计3月下旬及4月股市整体维持窄幅震荡的局面，债市经过前期的预期修正以及央行呵护流动性的倾向，预计趋稳。国内1-2月宏观经济数据表现较好，一季度GDP或不错，同时央行提到“择机降准降息”，降准降息预期或将延后。3月18日-3月20日，央行在税期走款后连续三天公开市场净投放，向市场释放了暖意，随后交易日持续净回笼，而3月24日央行罕见预告次日MLF操作，且MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，结合当前1年期存单利率水平（1.95%左右），MLF中标利率或在2%之下，相当于降息 效果，流动性预计保持中性。此外，债市逐步在修正此前透支的降息预期，前期赎回潮之后，央行呵护流动性的倾向也逐步使得债市趋稳。 此外，3月下旬及4月为业绩披露期，市场经历去年四季度和今年一季度的业绩真空期之后，不免对业绩较为关注，同时业绩预喜率较弱，因此综合来看，3月下旬及4月股市或保持窄幅震荡的局面，结构性机会预计仍在政策支撑的内需以及今年的主线——科技上。 图表18：1-2月经济数据（%、pct） 图表19：政策多次提及提振内需 2、需求仍在、供给不足，转债估值仍有强支撑 展望后市，转债ETF份额自11月的止盈下降后，后续份额继续回升，但从12月下旬开始，份额增长的速度变缓，而从近期来看，ETF有减少倾向，或主要与主题行情表现亮眼，资金流出转向主动基金有关。从2024年四季度情况看，固收+基金转债仓位均已到较高水平，但节后以来的科技牛带来的风偏提升有望为固收+基金吸引资金流入。当然资金流入是否具有持续性也是