汽车行业投资时钟2022Q4投资策略更新：如何看待汽车板块当下的配置节奏

民生汽车投资时钟2022Q4投资策略更新： 如何看待汽车板块当下的配置节奏 2022年11月03日 复盘2009至今的四轮周期，复苏期内汽车板块的投资特征为：稳定的相对 推荐维持评级 收益+波段式的绝对收益。复苏期具有确定性的相对收益主要系行业周期触底下，板块估值修复所致。复苏期是行业需求迎来周期拐点的阶段，核心是稳定的低基 分析师邵将执业证书：S0100521100005邮箱：shaojiang@mszq.com研究助理谢坤执业证书：S0100121120049邮箱：xiekun@mszq.com研究助理郭雨蒙执业证书：S0100122070027邮箱：guoyumeng@mszq.com研究助理张永乾执业证书：S0100121110030邮箱：zhangyongqian@mszq.com 数效应下年化需求同比增速趋势改善，复苏期的核心在于确认行业的拐点。复苏期绝对波段特征明显源于行业的月频增速对复苏确认预期的强化或弱化。复苏期板块的估值修复是基于对行业底部的确认和景气度上行的预期，月度同比增速是对行业景气度监测的高频指标，在复苏期内月度同比增速的环比变化趋势强化或弱化着复苏预期，令板块估值修复的过程和绝对收益呈现波段特征。 月频同比数据的环比变化趋势是板块绝对收益的指针，估值的历史分位数是 板块回撤的安全垫，行业强势龙头个股止跌是板块回升的号角。历史复盘来看，1）月度销量同比边际弱化会导致行业复苏预期减弱，从而影响板块发生回撤，同比数据边际走强时，绝对收益率也会同步回升。2）PE估值历史分位数是绝对收益的缓冲垫，板块估值修复后较长时间处于90%的高位水平，则大概率发生回撤。历史经验来看回撤幅度取决于行业复苏强弱。强复苏背景下，回撤幅度接近10%；弱复苏背景下，回撤幅度接近30%；3）从复苏期内板块回撤期间龙头个股表现来看，前期已启动复苏的个股回调节奏基本与板块接近，回调幅度接近10-40%。通常龙头个股的回调结束往往意味着板块市场情绪见底回升。 从系列指标看本次行业回撤：龙头公司空间调整较为充分，板块估值仍存下 修风险，板块系统性配置时间或将延续至2023Q1。汽车行业于2022年5月开启新一轮复苏期，并于8月开始出现回撤。从月度销量走势来看，8月开始行业 相关研究1.汽车和汽车零部件行业周报20221024：汽车板块三季报陆续落地，短期交易业绩确定性-2022/10/24 2.汽车和汽车零部件行业周报20221016：9 月新能源产销再创新高，出口强势增长-2022/10/16 3.汽车和汽车零部件行业周报20221010：9 月车市平稳向上，新势力车企再创佳绩-2022/10/104.民生智能汽车全景数据库月度跟踪：22M8空悬渗透率提升，线控底盘拐点已来-2022/09/295.汽车和汽车零部件行业周报20220925：奇瑞“瑶光2025”战略启动，智能电动化加速-2022/09/25 月度销量同比弱化，预计2023年3月同比将有所改善，预计板块绝对收益率或将伴随同比数据改善而有所回升。从代表性龙头公司下跌情况来看，智能化代表的龙头德赛西威和经纬恒润目前回撤分别为39%和26%，接近历史周期龙头回撤幅度下限，进一步下跌空间有限；从估值角度来看，当前历史三年估值分位数接近80%，行业风险溢价近乎高于均值一倍标准差位置，板块估值角度仍存下修风险。 投资建议：2022年是行业重要拐点之年，汽车行业有望于2022Q3迎来库 存周期（4年左右车型周期）与朱格拉周期（8-10年资本开支周期）共振启动，迎来板块性重大布局机会，推荐四条投资主线：１）基于行业复苏确认带来板块估值修复为主要特征的乘用车板块（早周期特征明显）和零部件蓝筹的配置机会（估值修复的核心源于周期拐点预期下，估值向行业过热及滞涨阶段业绩切换），推荐江淮汽车、广汽集团、长安汽车、比亚迪和长城汽车，以及【传统内外饰智能化升级】的天成自控、星宇股份、福耀玻璃和继峰股份。2）智能化有望接力电动化成为行业资本开支的主要方向，智能座舱有望在EE架构迭代及高算力芯片量产下，开始进入类消费电子一样的快速迭代，【座舱电子】赛道推荐域控制器龙头公司德赛西威、经纬恒润，建议关注均胜电子和华阳集团，推荐【座舱人机多模交互】的华安鑫创、上声电子和科博达。3）L3级智驾驶渗透趋势提速，线控底盘有望复刻过去5年电动车渗透率曲线快速放量，率先收益。推荐超配【线控底盘】龙头公司中鼎股份、亚太股份和拓普集团，建议关注产业链相关公司保隆科技和伯特利。4）关注华为智选车及安徽汽车产业链光洋股份、瑞鹄模具、飞龙股份和华依科技。 风险提示：疫情导致的经营风险与市场风险；上游原材料成本涨价超预期风 险；政策风险；技术开发进程不及预期风险；芯片供应缓解不及预期的风险。 目录 1周期复盘：复苏期板块均发生估值抢跑及回撤3 1.1复苏期内绝对收益波段性与行业月频增速走势相关3 1.2汽车板块企稳的信号4 2各轮周期调整中强势股表现8 3新一轮周期展望：景气度边际企稳，趋势好转或发生于2023年3月11 4投资建议13 4.1行业投资建议13 5风险提示15 插图目录16 表格目录16 1周期复盘：复苏期板块均发生估值抢跑及回撤 1.1复苏期内绝对收益波段性与行业月频增速走势相关 复盘2012至今的三轮周期，复苏期内汽车板块的投资特征为：稳定的相对收益+波段式的绝对收益。历史复盘来看，复苏期具有两个明显特征：1）复苏期行业具有确定的相对收益；2）绝对收益具有典型的波段性特征。 图1：2012-2015年行业在复苏期内超额收益情况图2：2015-2019年行业在复苏期内超额收益情况 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2019-2022年行业在复苏期内超额收益情况 资料来源：wind，民生证券研究院 复苏期具有确定性的相对收益主要系行业周期触底下，板块估值修复所致。复苏期是行业需求迎来周期拐点的阶段，核心是稳定的低基数效应下年化需求同比增速趋势改善，复苏期的核心在于确认行业的拐点。结合历史复盘情况来看，复苏期行业景气度底部确认，行业利润增速拐点确认，但修复弹性较弱，但板块的估值弹性较大，汽车股估值于复苏期基于周期拐点确立，把行业过热和滞涨期的利润作为业绩锚定的对象。 复苏期绝对波段特征明显源于行业的月频增速对复苏确认预期的强化或弱化。 复苏期板块的估值修复是基于对行业底部的确认和景气度上行的预期，月度同比增速是对行业景气度监测的高频指标，在复苏期内月度同比增速的环比变化趋势强化或弱化着复苏预期，令板块估值修复的过程和绝对收益呈现波段特征。 图4：历史汽车月度销量同比与年化销量增速走势 资料来源：中汽协，民生证券研究院 1.2汽车板块企稳的信号 2009-2012年这轮汽车周期中，复苏期末（2009年8月）绝对收益出现回撤。2009年8月后行业月度同比增速明显走弱，该阶段板块回撤来自于对未来销量同比增速边际走弱的预期。从估值分位数角度来看，回撤阶段发生于复苏期末，板块估值修复较为充分，PE估值达到近三年历史分位数的90%，板块调整结束时达到历史分位数的80%，回调幅度接近10%。从风险溢价角度来看，回撤初期板块风险溢价接近均值的一倍标准差位置。 图1：2009-2010年汽车行业相对与超额收益率分布图2：2009-2011年行业月度销量与年化销量同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：中汽协，民生证券研究院 图3：2009-2010年汽车行业PE估值历史分位数图4：2009-2012年汽车指数风险溢价 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2012-2015年这轮汽车行业周期内，复苏期于2012年2月开启，板块绝对 收益率于2012年5月份出现较大回撤，至2012年9月后触底反弹。从汽车行业月度销量同比增速视角观察，2012年5月行业月度销量同比增速达22.92%，而后持续走弱，并于9月份下滑至-0.3%后触底反弹，本轮汽车行业发生回撤时间与月度销量同比走势基本一致，主要系行业的月频增速走弱对复苏确认预期的弱化。从板块估值历史分位数角度看，本轮回撤发生时，PE估值达到近三年历史分位数的30%，板块调整结束时达到历史分位数的3%，回调幅度接近30%。从风险溢价角度来看，回撤初期板块风险溢价低于均值。 图5：2012-2013年汽车行业相对与超额收益率分布图6：2012-2015年行业月度销量与年化销量同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：中汽协，民生证券研究院 图7：2012-2013年汽车行业PE估值三年历史分位数图8：2012-2015年汽车指数风险溢价 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2015-2019年本轮汽车行业周期内，复苏期持续时间为2015.10-2016.06， 复苏期伊始行业超额收益与相对收益共振上行，而后于2016年1-2月出现较大 回撤。复苏期内，行业月度同比增速于2015年11-12月达到高位，随后边际走弱；增速边际走弱带动市场对行业复苏确认的预期弱化，从而进一步导致板块收益率发生回撤。从估值分位数角度来看，回撤阶段发生于复苏中期，板块估值修复较为充分，PE估值达到近三年历史分位数的95%，板块调整结束时达到历史分位数的70%，回调幅度接近25%。从风险溢价角度来看，回撤初期板块风险溢价高于均值的一倍标准差位置。 图9：2015-2016年汽车行业相对与超额收益率分布图10：2015-2019年行业月度销量与年化销量同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：中汽协，民生证券研究院 图11：2015-2016年行业PE估值三年历史分位数图12：2015-2019年汽车指数风险溢价 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2019-2021年这轮汽车行业周期内，复苏期持续时间为2019.09-2020.12，复苏期时间长于均值主要系受疫情影响，行业复苏于2020Q1中断，并于5月份二次确认复苏。从月度销量表现来看，2021Q1受疫情影响，销量增速同比边际弱化带动对复苏确认的弱化，从而导致行业发生回撤，本次回撤结束于2020年4-5月份，该阶段行业同比转正，二次确认复苏。从估值分位数角度来看，回撤阶段发生于复苏初期，板块估值已经过2019Q4的修复，PE估值达到近三年历史分位数的80%，板块调整结束时达到历史分位数的60%，回调幅度接近20%。从风险溢 价角度来看，回撤初期板块风险溢价高于均值的位置。 图13：2019-2021年汽车行业相对与超额收益率分布图14：2019-2022年行业月度销量与年化销量同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：中汽协，民生证券研究院 图15：2019-2022汽车行业PE估值三年历史分位数图16：2019-2022年汽车指数风险溢价 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 基于历史几轮汽车周期复盘，复苏期内汽车板块具有确定性相对收益+波段式绝对收益的特征，复苏期内单月增速的趋势变化是板块调整和企稳的重要信号。确定性相对收益主要系板块周期性触底回升，行业景气度持续上行所致带动板块估值修复所致。波段式相对收益主要系行业的月频增速对复苏确认预期的强化或弱化，当行业月度销量增速呈现比较明显的边际弱化时，市场对行业复苏预期减弱，交易复苏的逻辑淡化，板块出现绝对收益的回撤。 月度销量增速是行业绝对收益率指针，直接影响绝对收益的回撤情况。PE估值历史分位数是绝对收益的缓冲垫，历史数据来看，若板块估值修复后较长时间处于90%的高位水平，则大概率发生10-30%回撤，回撤幅度取决于行业复苏强弱。强复苏背景下，回撤幅度接近10%（参考2009-2012年这轮周期）；弱复苏背景下，回撤幅度接近30%（参考2012年-2015年这轮周期）。 2各轮周期调整中强势股表现 行业景气度和估值分位数是基于宏