资产配置思考系列之四十五：九月配置建议：赔率：胜率框架当下如何看待A股

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年09月04日 九月配置建议：赔率-胜率框架当下如何看待A股——资产配置思考系列之四十� 战略配置：低配债券，超配A股。1）超配上证50和沪深300：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪 深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）低配7-10年期国债：短债预期收益2.0%，长债预期收益2.7%，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。 战术配置篇：A股安全边际较高。1）A股赔率水平较高：当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。2）A股综合胜率为负：由于近期经济恢复不及预期，权益综合胜率迅速从高位降至-6%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。3）A股拥挤度回落至低位：近期市场交易情绪迅速降温， A股整体拥挤度水平大幅回落至低位，长期拥挤度指标降至0轴以下，短期拥挤度指标降至-1倍标准差，意味着A股交易层面的短期风险可控。综合来看当前A股安全边际较高，拥挤度较低，是性价比较高的资产。 行业配置：周期和消费仍有交易空间。1）上月模型复盘：8月策略相对基准超额收益为1.5%，其中上月推荐的�个行业均跑赢基准，今年以来行业轮动策略超额收益为7.1%。2）TMT拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；目前周期和消费板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，九月行业配置建议为：石油石化、纺织服装、家电、轻工制造、电力及公用事业。 赔率增强型策略今年以来绝对收益3.1%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.3%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.2%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.4%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股11.9%、可转债3.9%、信用债40%、利率债44.2%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：短期等待市场确认方向》2023-09-03 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面继续改善 2023-09-02 3、《量化分析报告：从小微盘股中掘金——广发中证 2000ETF投资价值分析》2023-08-31 4、《量化分析报告：当前科创100的赔率-胜率优势明显——国泰科创板100ETF投资价值分析》2023-08-305、《量化周报：市场重回震荡筑底状态》2023-08-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：低配债券，超配A股3 二、战术配置篇：A股安全边际较高5 三、结构篇：周期和消费仍有交易空间7 四、固收+策略跟踪9 风险提示10 图表目录 图表1：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正3 图表2：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：股债风险溢价处于历史高位，A股安全边际仍然较高5 图表9：中美风险溢价当前为正，A股相对美股吸引力更强5 图表10：经济恢复低于预期，权益综合胜率降至负数6 图表11：A股长期拥挤度指标回落至0轴以下6 图表12：A股短期拥挤度指标当前处于历史较低水平6 图表13：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略7 图表14：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐石油石化、纺织服装、家电、轻工制造、电力及公用事业7 图表15：基于赔率-趋势-拥挤度三维评价体系的风格轮动策略8 图表16：风格趋势-拥挤度分析图谱：推荐低波、质量、红利的选股风格8 图表17：固收+策略跟踪：赔率增强型策略9 图表18：固收+策略跟踪：趋势增强型策略9 一、战略配置篇：低配债券，超配A股 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲高位回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为3.6%，中证500未来一年盈利增速预期为1.7%。 A股估值预测：图表2显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年8月31日的数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（28.3%）>上证50（24.4%）>中证500（17.3%）。 图表1：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正图表2：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间 50% 40% 30% 20% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 4.0 3.5 3.0 2.5 外资调整后ERP未来一年估值变化率（右轴） 40% 20% 0% 10% 2.0 -20% 0% 1.5 -40% -10% 1.0 -60% 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2015 2017 2019 2021 2023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 40% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 28.3% 24.1% 24.4% 17.3% 23.7% 21.3% 20.5% 2.6% 1.7% 3.6% 1.8% -3.0% 16.8% 1.7% 30% 20% 10% 2.2% 4.1% 3.0% -2.0% -2.0% -2.0% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为3.3%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.0%， 长久期国债未来一年预期收益为2.7%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 10% 8% 6% 4% 2% 0% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 -2% 20142016201820202022 -10% 20142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配上证50和沪深300：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。 低配7-10年期国债：短债预期收益2.0%，长债预期收益2.7%，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。 低配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为3.3%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献，配置价值中性。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 40% 30% 20% 24.1%24.4% 28.3% 17.3% ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 3.3% 2.0% 2.7% 2.5% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：A股安全边际较高 ①赔率：A股风险溢价为正，当前安全边际较高。我们从股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）以及报告《如何搭建A股和美股量化轮动策略》中提出的中美 风险溢价指标两个角度考察A股的赔率水平。目前股债风险溢价上行至1.6倍标准差水平，历史上在2006年初及2008年底两次触及这一高位后，A股均有大幅回升。中美风险溢价指标目前为0.24%，意味着当前A股相对美股性价比更高。当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。 图表8：股债风险溢价处于历史高位，A股安全边际仍然较高图表9：中美风险溢价当前为正，A股相对美股吸引力更强 股债风险溢价指标（右轴，zscore）股债择时策略沪深300全收益 182 16 141 12 10 0 8 6 4-1 2 0-2 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 中美风险溢价指标（右轴）中美择时策略沪深300全收益 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 200520082011201420172020202320162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②胜率：经济恢复低于预期，权益综合胜率降至负数。我们分别从货币、信用、增长、通胀、海外�个维度构建了宏观胜率因子，映射到权益资产构建如下综合胜率指标。由于近期经济恢复不及预期，权益综合胜率迅速从高位降至-6%，后续政策有望持续加码 催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。 图表10：经济恢复低于预期，权益综合胜率降至负数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③拥挤度：A股拥挤度水平回落至较低水平，短期风险可控。我们在《A股拥挤度的信号》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，从中选取成交热度和中期行业分歧度构建 A股长期拥挤度指标，使用期权认购认沽成交比率和期权SKEW这两个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。近期市场交易情绪迅速降温，A股整体拥挤度水平大幅回落至低位，长期拥挤度指标降至0轴以下，短期拥挤度指标降至-1倍标准差，意味着A股交易层面的短期风险可控。 图表11：A股长期拥挤度指标回落至0轴以下图表12：A股短期拥挤度指标当前处于历史较低水平 7000 A股长期拥挤度指标（成交热度+行业分歧，右轴） 沪深300