腾讯元宝加速迭代，腾讯AI生态价值逐步释放

腾讯持续投入资源进行算力储备，并将基于混元大模型进行更多AI探索。TEG架构调整后更聚焦技术底座，产品化由其他事业群推进，各业务集团将拥抱大模型产品化。目前微信、QQ、输入法、浏览器等产品将推出AI智能体，游戏、微信读书、腾讯视频等产品基于混元做更多AI探索。

部分AI产品团队融入CSIG强化商业化落地。2025年初，腾讯元宝团队由TEG转移至CSIG，QQ浏览器、搜狗输入法、ima等产品团队由PCG移至CSIG。此举意味着腾讯AI战略从“分散探索”转向“集中攻坚”，以高效组织变革应对AI技术浪潮。

腾讯元宝产品能力加速迭代，有望打通微信生态内多个场景。2025年2月13日接入DeepSeekR1满血大模型后，开启“日更级”迭代，推出APP、电脑版、网页、微信小程序4个版本，拥有文本、图像、视频、语音等多模态能力。腾讯元宝有望融合微信生态，成为微信内部AIAgent，并凭借流量优势、生态赋能、底层模型能力持续升级以及腾讯云完备基建构筑较深护城河。

腾讯开拓多个垂类场景，持续升级用户体验。包括AI+搜索场景的QQ浏览器、AI+游戏内置ChatBot的和平精英、AI+出行规划的腾讯地图、AI+音乐的QQ音乐、AI+办公的腾讯文档、Ima智能工作台以及企业微信等。

腾讯提升CAPEX投入，AI变现空间有望逐步打开。2024年资本开支大幅提升至767.6亿元创历史新高，占总营收的11.6%。研发投入达706.9亿元。AI布局兼顾模型以及产品端，有望基于用户渠道优势抢占AIToC领域先机。关注投入产出比，研发及资本开支投入或对公司利润率影响相对有限。自由现金流充沛，具备资本开支增长空间。

腾讯元宝中期或将打开C端收费空间，亦可赋能公司广告等业务。中期有望实现会员订阅收入，打开百亿级别变现空间。随用户使用AI搜索频率提升，腾讯可以通过用户主动搜索的行为进一步细化用户标签，理解用户需求，赋能腾讯生态内广告营销业务。

投资建议：预计2025-2027年公司实现营收7243/7888/8521亿元；经调整归母净利润2558/2794/2984亿元；对应PE分别为17.0/15.5/14.5倍，维持“买入”评级。

风险提示：游戏政策风险；AI变现进展不及预期；宏观经济复苏不及预期；测算与实际情况不一致风险。