2024年年报点评：24年电解铝产量大幅增长，绿色铝长期价值可期

事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现归母净利润44.12亿元，同比+11.52%；扣非归母净利润42.58亿元，同比+8.34%。单季度看，2024Q4归母净利5.92亿元，同比-59.21%，环比-54.52%；扣非归母净利5.76亿元，同比-60.45%，环比-55.51%。 2024年电解铝产量大幅增长。量：2024年原铝产量293.83万吨，同比+53.8万吨，主要是2024年限产较少导致；氧化铝产量140.88万吨，同比-2万吨。2025年，公司生产经营目标：氧化铝产量141万吨，电解铝产量301万吨。价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨。虽然铝价上涨，但由于氧化铝价格强势，公司单吨盈利略下滑，测算2024年公司吨铝毛利2453元，同比-348元/吨。 2024Q4业绩：氧化铝上涨侵蚀利润，归母净利同环比均下滑。量：24Q4电解铝产量79万吨，环比略下降；氧化铝33.6万吨，环比-1.5万吨。价：24Q4市场铝价环比+973元/吨；预焙阳极均价环比-21元/吨，氧化铝价环比+1397元/吨。测算公司电解铝24Q4税前利润环比-1254元/吨，至896元/吨（包含上游氧化铝和预焙阳极利润）。公司24Q4计提3.27亿元减值，将减值还原回去后，24Q4实际实现单吨税前利润约1310元/吨。24Q4业绩环比来看，主要增利项：所得税（+2.22亿），少数股东损益（+0.76亿元），其他/投资收益（+0.37亿元），公允价值变动（+0.04亿元）。主要减利项：毛利（-5.09亿元），减值损失等（-3.27亿元），费用和税金（-2.10亿元）。 分红预案：每10股现金分红1.8元（含税），叠加中期分红，公司2024年累计现金分红14.22亿元，分红比例32.33%。 未来看点： 1）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022-2024年业绩释放，证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩将充分释放。 2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝价值前景广阔。 3）公司业绩弹性大。公司电解铝产能305万吨，2025年规划产量301万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。 投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利80.80亿元、90.71亿元和99.77亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年年报 公司发布2024年年报：2024年，公司实现归母净利润44.12亿元，同比+11.52%；扣非归母净利润42.58亿元，同比+8.34%。单季度看，2024Q4归母净利5.92亿元，同比-59.21%，环比-54.52%；扣非归母净利5.76亿元，同比-60.45%，环比-55.51%。 图1：2024年，公司营业收入544.5亿元 图2：2024年，公司归母净利润44.12亿元 图3：2024Q4，公司营收同比+18.26% 图4：2024Q4，公司归母净利润同比-59.21% 22024年业绩：电解铝量价齐升驱动业绩大增 营收方面，受电解铝产量上升及铝价走强影响，2024年公司电解铝营收309.75亿元，同比+43.43%，占总营收56.89%；铝加工产品营收228.42亿元，同比+11.93%，占总营收比41.95%；其他产品营收6.33亿元，同比-4.82%，占营收比重1.16%。 毛利方面，公司电解铝贡献毛利41.01亿元，同比+6.41%，占总毛利比56.91%；铝加工产品贡献毛利30.67亿元，同比+7.02%，占总毛利比42.55%； 其他产品贡献毛利0.38亿元，同比-48.43%，毛利占比0.53%。 图5：2024年，公司产品营收分布 图6：2024年，公司产品毛利分布 量：2024年原铝产量293.83万吨，同比+53.8万吨，主要是2024年限产较少导致；氧化铝产量140.88万吨，同比-2万吨。单季度看，24Q4电解铝产量79万吨，环比略下降；氧化铝33.6万吨，环比-1.5万吨。 价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨。虽然铝价上涨，但由于氧化铝价格强势，公司单吨盈利略下滑，测算2024年公司吨铝毛利2453元，同比-348元/吨。 图8：2024年，公司吨铝毛利同比下滑348元/吨（单位：元/吨） 图7：2024年，公司主要产品产量（单位：万吨） 三费费率同比下降0.33pct，毛利率、净利率分别下滑2.58pct和1.70pct。 公司2024年三费费用8.1亿元，同比上升4.43%，三费费率1.49%，同比减少0.33pct，其中财务费用0.23亿元，同比下降79.09%，主要因为借款费用减少等所致。公司毛利率、净利率为13.23%和9.36%，同比分别下滑2.58pct和1.70pct。 图9：2024年，公司净利率同比下降1.70pct 图10：2024年，公司三费费率同比下降0.33pct 资产负债表进一步优化。2024年末公司短期借款降至0，长期借款降至 图11：2024年，公司资产负债率同比下降2.32pct 图12：2024年，公司资产减值3.27亿元 32024Q4业绩：归母净利润同比环比均下滑 2024Q4，公司归母净利润同比环比均下滑。环比来看，主要增利项：所得税（+2.22亿），少数股东损益（+0.76亿元），其他/投资收益（+0.37亿元），公允价值变动（+0.04亿元）。主要减利项：毛利（-5.09亿元），减值损失等（-3.27亿元），费用和税金（-2.10亿元）。同比来看，主要增利项：少数股东损益（+2.02亿元），所得税（+2.00亿元），公允价值变动（+0.04亿元）。主要减利项：毛利（-8.05亿元），减值损失（-3.25亿元），其他/投资收益（-1.03亿元），费用和税金（-0.30亿元）。 图13：2024Q4，公司归母净利润环比下滑7.09亿元（单位：亿元） 图14：2024Q4，公司归母净利润同比下滑8.59亿元（单位：亿元） 24Q4电解铝产量环比略下降，氧化铝大涨侵蚀公司毛利。量：24Q4公司电解铝产量79.03万吨，环比略-0.7万吨；氧化铝33.56万吨，环比-1.46万吨。 价：24Q4市场铝价环比+973元/吨；预焙阳极均价环比-21元/吨，氧化铝价环比+1397元/吨。测算公司电解铝24Q4税前利润环比-1254元/吨，至896元/吨（包含上游氧化铝和预焙阳极利润）。 图15：2024Q4铝均价环比上涨973元/吨（单位：元/吨） 图16：云南省电力交易基准价情况（单位：元/KWh） 2024Q4三费费率环比上升0.63pct。2024Q4三费费用率小幅提升，其中公司销售费用率环比上升0.01pct，管理费用率环比上升0.67pct。 2024Q4毛利率环比下滑3.98pct，同比下滑7.99pct。2024Q4公司毛利率、净利率为9.60%和4.45%，环比分别下滑3.98pct、5.62pct。 图17：2024Q4，三费费率环比上升50.78pct 图18：2024Q4，净利率环比下滑55.81pct 4业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值 4.12025年公司规划电解铝产量301万吨 一体化布局，氧化铝采购具有优势。公司已形成氧化铝140万吨，绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模，按去年公司293.83万吨电解铝，140.88万吨氧化铝产量测算，公司氧化铝自给率约25%。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，公司氧化铝采购具有优势。 图19：公司产业链布局 2025年公司规划电解铝产量301万吨，氧化铝产量141万吨。我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年6-9月是丰水期，5月、10月是平水期，11月到次年4月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的60%，电力供应下降明显。24年下半年云南电力供应充足，公司在枯水期没有限产，公司规划电解铝产量301万吨，氧化铝产量141万吨。 图20：云南省水电发电量（单位：亿KWh） 4.2碳交易方兴未艾，绿色铝价值长期价值可期 国内碳交易方兴未艾。国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2021年全国性碳交易开启，碳价开始逐步上行，目前碳价基本位于90元/吨以上，碳排放权的稀缺性逐步体现，随着电解铝等高耗能行业的纳入，碳价或将进一步上行。 图21：上海碳排放交易价格（单位：元/吨） 图22：欧洲碳交易价格（单位：欧元/吨） 云南可再生能源占比高，公司绿电价值空间巨大。2023年云南电源结构中，水电占比高达74.2%，风光等新能源发电占比9.4%，可再生能源占比高达83.6%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。“双碳”背景下，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。 图23：2024年云南发电结构 5盈利预测与投资建议 盈利预测与评级：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利80.80亿元、90.71亿元和99.77亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。 6风险提示 1）电解铝下游需求不及预期。公司业绩受铝价影响较大，电解铝需求走弱的话，导致价格下降，将对公司盈利产生影响。 2）云南限产超预期。云南枯水期电力供应不足，加上高耗能行业扩张较为明显，枯水期缺电问题突出，公司限产比例可能超预期。 3）电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，但受限于经济发展，进展可能会非常缓慢。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）