黑色金属重要事项
本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。
走势评级
螺纹钢/热轧卷板:看跌
报告日期
2025年3月28日
一季度钢材市场回顾
钢价整体窄幅震荡运行，市场矛盾并不突出。春节后五大品种库存高点明显低于过去几年水平，但低库存并未带来节后钢价向上的弹性。品种库存结构分化明显，建材库存明显偏低，卷带、型钢等品种则库存相对偏高。节后需求并没有太明显的亮点，春节后下游复工速度虽然比较正常，但从2月下旬开始，需求回升的速度开始明显放缓，强度依然一般。卷板需求虽然仍有韧性，但包括直接出口在内的外需也面临着海外的政策风险。
需求
关注制造业和外需边际走弱程度
财政政策力度略不及预期，建材需求强度难言乐观
2025年财政政策力度基本处于市场预期区间偏下沿的位置，超长期特别国债和地方政府专项债的新增额度并不算明显。地产投资延续疲弱，基建方面资金增量相对有限，超长期特别国债和地方政府专项债新增额度略不及预期。我们也将基建需求预期下修至同比持平左右。制造业终端需求延续韧性，而考虑到今年“两新”相关补贴下发较早，后期政策影响边际减弱，尤其下半年需求有下滑风险。同时制造业外需仍面临关税风险。
制造业需求短期有韧性，中期仍有边际回落风险
今年年初以来，制造业终端需求仍维持韧性。由于今年“两新”相关政策补贴启动时间较早，春节后制造业终端产品需求也受到比较明显的支撑，需求的季节性下滑程度相对比较温和。预计上半年汽车、家电需求维持同比增长，但下半年存在同比回落风险。工业型制造业方面年初以来呈现的特点也比较类似，年初以来，多数机械类产品也同样延续了需求的同比回升。不过由于今年超长期特别国债投向大规模设备更新相关的资金只有500亿的增量，进一步拉动的需求增量也会相对有限。总体来看，我们延续年报中对制造业内需的看法，受政策的支撑，需求延续韧性，但需求增速会较去年有所回落，同时随着政策的释放，下半年存在边际回落风险。
钢材出口结构转型，双反范围扩大仍是潜在风险
今年1-2月钢材出口维持明显的同比增加，尤其2月份同样呈现出类似抢出口的态势。在越南3月份对中国出口热卷加征临时反倾销税以来，贸易商普遍反馈出口接单降幅比较明显。年初以来，钢材出口的品种结构和目的地结构已经发生了一些变化。在品种方面，1-2月板材出口同比小幅回落，棒材和型钢出口的增量则维持较高水平。同时，从区域结构上看，年初以来，出口同比增量最为明显的区域转向南美和非洲。出口至东南亚地区的增量明显下滑，出口东亚的规模则也由于韩国反倾销等原因出现同比回落。整体来看，由于钢材品种和目的地的结构变化，也使得出口的下滑程度并不算剧烈，尤其目前钢厂出口排单的情况也不算差。但今年海外政策环境依然有很大的不确定性，如果反倾销落地的范围持续扩大，尤其是巴西等重要的出口目的地若同样落地反倾销税，也仍会导致钢材直接出口承压。
供应
压产预期仍需谨慎，铁水复产接近峰值
我们认为在钢厂连续几年大面积亏损加上外需存在较大不确定性的情况下，对供应尤其是钢铁产能进行进一步控制也是比较合理的。但作为中间加工冶炼环节，尤其是在目前产能还非常充裕的情况下，钢铁的实际产量水平应该是与需求匹配的结果。我们认为很难通过行政手段去进行产量的“一刀切”，尤其是在今年以来，钢厂整体仍有一定利润的情况下，要去推动超过需求降幅的减产还是存在很多困难的，也并没有太大的必要性。
铁水复产接近尾声，淡季仍有现实负反馈风险
去年四季度以来，成材利润整体维持在微利区间。目前从利润角度看，仍能支撑钢厂复产。不过从去年下半年以来铁水产量的变化看，面对利润的修复，钢厂的复产节奏还相对比较温和，并没有出现非常激进的复产。这也很大程度上源于市场下行环境中钢厂生产品种的结构转型。随着近年来钢厂品种结构更多向卷板和下游深加工倾斜，整体生产模式也更倾向于卷板类的订单式生产，因此也导致在持续有利润的情况下，铁水的回升速度相对温和。
二季度钢材供需展望及市场交易逻辑
二季度后，钢价依然存在着重心下移的风险。一方面，建材需求缺乏亮点，基建资金紧张的状态犹存；同时，一季度外需的风险虽然一定程度上被钢材出口的结构转变所对冲，但从近期订单以及贸易摩擦扩大的风险来看，后期依然有边际转弱的问题。另一方面，我们并不认为政策端会基于产量去做明确的压减要求，而更倾向于长期的控产能和减量重组等措施，政策压产的预期不宜过高。同时从基本面看，近期随着成材去库出现放缓迹象，铁水复产接近达峰，随着二季度季节性淡季的到来，存在现实层面的负反馈风险。一季度由于铁矿供应的减量，使得成本中枢相对坚挺。而若二季度后原料端累库压力增加，则会进一步导致成本端的下移压力。不过由于今年整体市场供需矛盾级别并不算突出，产业链延续波动率下降的格局。虽然后期成本有下移空间，但从今年的矛盾级别看，并不足以明显打开下方空间，也会使得市场重心下移的过程相对波折。
建议
关注钢价反弹到华东平时段电炉成本附近的机会偏空操作，现货企业仍建议逢高库存套保为主。
风险提示
建材终端资金情况明显改善，年中财政政策进一步发力，海外需求强度超预期。
