螺纹钢/热轧卷板半年度报告：预期回归平淡，钢价波幅收窄
半年度报告——螺纹钢/热轧卷板 预期回归平淡，钢价波幅收窄 走势评级：螺纹钢/热轧卷板:震荡 报告日期：2024年06月27日 ★内需亮点不足，仍待外需分流： 二季度钢材终端需求有所改善，但幅度较为温和。随着特别国债项目落地，基建需求略有起色，钢材出口仍持续超预期。但地产表现疲弱，制造业终端也仍有所分化。虽然5月份以来地产政策进一步放松，但销售尚未看到企稳迹象，预计用钢需求降幅仍会进一步扩大。基建方面，5-6月地方政府专项债发行速度依然不及预期，若7月份仍没有集中发行，也难以期待旺季 黑强度。制造业需求具备韧性，但增速回落，同时需关注海外贸易政策变化。钢材直接出口预计仍会维持较高增速，印度大选 色后投资恢复速度同样值得关注。结合当前需求状况，我们略微 金调整2024年终端需求降幅至接近2%的水平。 属 ★控产量仍难驱动利润扩张，铁水缓慢见顶回落： 市场对政策性减限产预期略有升温，但在需求下行阶段难以明显驱动利润扩张。当前铁水产量接近顶部，而由于钢厂利润尚可，短期难见减量，回落过程较为缓慢。预计下半年钢联铁水中枢在235-238万吨，对应原料下方估值依然没有明显下移。 ★下半年钢材供需展望及市场交易逻辑： 下半年钢材市场仍将在需求回落周期中不断测试动态成本支撑。虽然市场仍在下行趋势中，但由于原料过剩级别没有明显扩大，下方空间依然有限，更倾向于区间收窄的弱势震荡。在铁水见顶回落的预期中，市场已经提前交易了负反馈逻辑，预计三季度偏弱运行，低位震荡等待现实减产。在进入实质性减产阶段后，若需求没有超预期下台阶，钢价或再度企稳，伴随着后续新一轮政策预期和冬储交易，将会有一定反弹驱动。 ★风险提示： 钢价上行风险主要来自于需求恢复超预期，政策力度明显增强。下行风险在于基建继续大幅不及预期，海外需求快速下滑。 顾萌首席分析师(黑色产业)从业资格号：F3018879 投资咨询号：Z0013479 Tel:8621-63325888 Email:meng.gu@orientfutures.com主力合约行情走势图（螺纹钢） 主力合约行情走势图（热轧卷板） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、上半年市场回顾：需求疲弱，震荡下行5 2、内需亮点不足，仍待外需分流6 2.1、政策预期驱动有限，建材需求难有起色6 2.2、制造业韧性犹存，增速仍将回落10 2.3、出口仍超预期，但难以形成价格驱动13 3、控产量仍难驱动利润扩张，铁水缓慢见顶回落15 3.1、政策性减限产预期升温，实际影响不宜高估15 3.2、铁水基本见顶，负反馈空间依然不大16 4、下半年钢材供需展望及市场交易逻辑18 5、风险提示19 图表目录 图表1：上半年钢材现货价格震荡回落5 图表2：螺纹维持期货升水格局5 图表3：螺纹远月升水格局明显5 图表4：热卷远月也小幅升水5 图表5：上半年铁水+废钢同比下降3%左右6 图表6：二季度水泥出货温和回升6 图表7：出口对GDP的供需明显回升7 图表8：商品房显性库存规模仍在较高水平7 图表9：30大中城市商品房成交仍有较大降幅8 图表10：部分样本外城市商品房成交延续疲弱8 图表11：销售及新开工降幅收窄程度有限8 图表12：开发商到位资金降幅仍较大8 图表13：基建投资增速整体回落9 图表14：水利管理业投资增速回升9 图表15：京津冀地区二季度水泥出货改善9 图表16：华东地区二季度水泥出货基本走平9 图表17：5-6月专项债发行仍不及计划量10 图表18：公共财政收入同比下降10 图表19：制造业出口增量贡献高于内需10 图表20：制造业PMI订单分项仍表现一般11 图表21：二季度乘用车产量边际回落11 图表22：5-6月乘用车销量略有回升11 图表23：家电产量仍维持较高增速11 图表24：二季度新能源车出口下滑12 图表25：商用车产量增幅明显收窄12 图表26：二季度挖机销量同比有所回升13 图表27：机械类产品产量表现分化13 图表28：1-5月钢材出口量持续超预期13 图表29：6月钢厂热卷出口排单仍明显高于去年13 图表30：欧美制造业PMI略有回升14 图表31：东南亚主要国家制造业PMI仍在扩张区间14 图表32：1-5月向东南亚出口钢材增量明显14 图表33：二季度出口利润有所回升14 图表34：钢材终端需求变化预估15 图表35：按中钢协会员单位能耗标准测算产量控制要求16 图表36：各省1-5月粗钢产量同比变化16 图表37：247家钢厂铁水产量接近顶部17 图表38：二季度钢厂废钢日耗回升17 图表39：螺纹点对点毛利在盈亏平衡附近17 图表40：热卷点对点毛利仍较好17 图表41：五大品种库存略有累积18 图表42：钢厂库存压力依然不大18 1、上半年市场回顾：需求疲弱，震荡下行 2024年上半年，终端需求的疲弱依然是影响钢价趋势的主线。钢价在一季度趋势回落后，二季度小幅反弹，但反弹幅度依然较为有限。此外，2024年黑色系几乎全品种结构转为远月升水格局，基差走弱，且远月contango结构进一步深化，也体现出现货端的疲弱。 图表1：上半年钢材现货价格震荡回落图表2：螺纹维持期货升水格局 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：螺纹远月升水格局明显图表4：热卷远月也小幅升水 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从二季度终端角度看，需求确有温和回升。以铁水+废钢衡量，截至6月中旬，二季度钢铁需求整体降幅在3%左右，5-6月同比回升至1%附近的正增速。但5月下旬以来，需求绝对水平没有太大变化，预计到7月份之后，会回归同比持平至小幅负增速。二季度市场有所期待的基建需求释放强度也非常一般，且区域间分化比较明显。水泥出货和螺纹表需均维持较大的同比回落，二季度水泥出货率同比降幅接近14%。此外，从区域上看，二季度京津冀、华中、西北地区出现了更为明显的需求环比回升。除了季节性因素更为明显外，我们认为与特别国债相关的水利工程等需求的落地有一定关系。但与此同时，华东、华南、西南地区的建材需求则相对疲弱。 在基建需求回升不及预期的同时，出口的韧性则依然超出预期。1-5月含钢坯在内的净出口同比增加约800万吨，依然对冲了接近2%的需求下降。目前来看，基建和外需依然是下半年需求端最大的影响因素，也将影响需求的边际变化。 图表5：上半年铁水+废钢同比下降3%左右图表6：二季度水泥出货温和回升 资料来源：Mysteel，富宝资讯，东证衍生品研究院资料来源：数字水泥 2、内需亮点不足，仍待外需分流 2.1、政策预期驱动有限，建材需求难有起色 由于一季度基建需求大幅低于预期，加之地产的持续低迷，2024年以来黑色产业链对地产放松政策等带来的需求改善预期反应逐渐趋于平淡。4-5月包括基建和地产相关的支持政策再度相对集中的释放，对钢价形成一定正向反馈，不过市场反应依然比较温和。临近年中，从以往几年经验看，在年中政治局会议前，市场多数会有对政策预期偏积极的交易。加之7月即将召开二十届三中全会，也会聚焦于未来几年经济工作方向。但从今年的情况看，我们认为市场对政策预期也很难有非常积极的态度。结合年初以来的整体政策方向，经济结构转型以及地方政府债务化解问题仍是今年以及未来几年核心需要 解决的问题。从一季度三驾马车对GDP增速的拉动看，出口的拉动作用明显回升，消费的贡献虽有下降，但要完成全年5%的GDP增速目标，投资发力的紧迫性依然不高。 房地产方面，我们认为商品房去库存是今年最为重要的政策目标，但去库存周期依然会比较长。而由于开发商投资意愿有限，存量施工面积的下滑幅度或有进一步扩大。仅以商品房待售面积代表的显性库存规模看，目前绝对水平接近2015-16年高位，去化周期则要明显高于上一轮。此外，如果考虑在建存量尚未结转竣工的部分，去库压力还会更加明显。 从5月份陆续发布的地产政策导向看，是以政府和地方国企收购以及提振居民端需求两方面着手来推进商品房库存的去化。政府收购的规模很大程度上取决于地方政府的财政状况，以及央行已经明确的再贷款规模。从地方政府角度看，除了财政压力相对较小的地区之外，能够发力的程度预计比较有限。而居民端目前进一步加杠杆的意愿明显不足，在持续的政策放松下，5-6月大中城市商品房成交依然表现非常疲弱。30大中城市平均商品房成交面积降幅超过30%，样本外部分城市在低基数基础上也仍有接近30%的降幅。因此，即便有政策加持，若没有销售的好转，对于库存的去化周期依然不乐观。 地产投资端角度，开发商若要扩大前端投资需要具备两方面条件，一是库存的去化和资金状况的改善；二是地产需求出现企稳回升的迹象。除了政府为主体的收购外，这两方面都有赖于居民购房意愿的改善。从1-5月开发商到位资金看，即便对开发商信贷的支持政策带来国内贷款和自筹资金分项的改善，但与销售挂钩的定金及预收款和个人按揭贷款依然维持较大幅度的下降，也使得到位资金的降幅维持在20%以上。因此，我们认为新开工的改善依然需要看到销售端持续的回暖，而销售回暖也需要首先要看到房价止跌回升。整体来看，我们认为地产需求依然没有看到降幅收窄的迹象，随着新开工持续下滑，下半年存量需求降幅或有继续的扩大。 图表7：出口对GDP的贡献明显回升图表8：商品房显性库存规模仍在较高水平 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 图表9：30大中城市商品房成交仍有较大降幅图表10：部分样本外城市商品房成交延续疲弱 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：销售及新开工降幅收窄程度有限图表12：开发商到位资金降幅仍较大 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 基建方面，4月中旬以来，在财政部等表态加快特别国债项目落地，以及地方政府专项债相关项目审批完成，即将加快发行节奏的背景下，市场对于基建需求释放的预期有所增强。不过实际需求的改善依然比较一般。1-5月除电力外基建投资增速同比回落到5.7%，在主要基建大类中，除了水利管理业固投增速有比较明显的增加外，其他主要大类表现相对平平。另外，从各地区水泥出货情况看，二季度以来，京津冀以及西北地区的水泥需求有比较明显的提升，也能够从侧面印证特别国债支持的水利等相关项目有所 落地。而与此同时，华东、华南地区二季度水泥出货几乎没有明显环比提升，也反映出在地方政府财政压力增加的情况下，能够满足收益要求的项目增量已经明显不足。 图表13：基建投资增速整体回落图表14：水利管理业投资增速回升 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 图表15：京津冀地区二季度水泥出货改善图表16：华东地区二季度水泥出货基本走平 资料来源：数字水泥资料来源：数字水泥 我们认为下半年基建需求依然难有太多增量空间。截至6月下旬，新增地方政府专项债 累计发行量在1.5万亿元左右，在全年新增3.9万亿的情况下，下半年发行量在2.4万亿 左右。虽然较上半年发行量有所增加，但5-6月份发行节奏依然比较平缓。而专项债从 发行到资金落地项目仍有一定时滞，若下半年仍延续相对平稳的发行节奏，三季度初没有集中发行期，那么年内仍难有需求集中落地的预期。另外，除了专项债的增量外，中央和地方财政发力依然受到诸多限制。上半年公共财政收入同比负增长，在预算内赤字率维持3%的情况下，公
