兼评2月企业利润数据：关注欧洲财政转向的对华需求弹性

2025年03月28日 宏观研究团队 关注欧洲财政转向的对华需求弹性 兼评2月企业利润数据 何宁（分析师）陈策（分析师） heningkyseccn 证书编号：S0790522110002 chencekyseccn 证书编号：S0790524020002 事件：2025年12月全国规模以上工业企业利润累计同比03，前值33；营业收入累计同比28，前值21。 2月工业企业利润和营收增速延续回升 2025年12月营收累计同比为28、较前值回升了07个百分点，利润总额累计同比为03，降幅延续收窄。拆分来看（利润增速工业增加值PPI利润率同比），三因子对12月利润增速的贡献分别为57、22、36个百分点，量（工业增加值）的贡献仍高，价（PPI）负贡献边际收窄，利（利润率同比）由贡献转为拖累。亦需看到，外部环境不确定性仍存，加征关税对出口、企业生产及盈利的扰动将逐步显现，有待扩内需政策择机发力、促进工业企业效益稳定恢复。 利润格局：中游、公用事业占比提升 1、利润占比来看：12月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造、公用事业的利润占比分别为299、381、211、109，分别较前值变动了05、 02、00、03个百分点。 相关研究报告 2、利润增速来看：“两新”政策持续落地显效。有色涨价带动上游利润降幅收窄， 12月利润累计同比回升了18个百分点至122，行业层面有色采选、有色冶 炼较前值提高了518、53个百分点，但煤炭采选、黑色采选仍较承压；中游受 《狭义财政支出更“用力”宏观经济点评》2025325 《基建开工仍处于历史同期低位宏观周报》2025323 《美联储强调不确定性，降息或将更加灵活3月FOMC会议点评》 2025320 益于“两新”加快落地生效、利润明显改善，其中交运设备、仪器仪表、通用设备、专用设备边际上行了673、232、53、48个百分点；下游利润略有放缓、利润累计同比下降了13个百分点至08，农副、汽车较前值提高了380、197个百分点，但未能抵消家具、纸制品、文教工美、皮革、纺织等行业的拖累。 库存周期：工业企业累库，关注欧洲财政转向的对华需求弹性 1、生产强于需求，工业企业小幅累库。2月名义库存上升09个百分点至42，实际库存上升08个百分点至64。考虑到2月工企产销率为955、居历年同 期次低，当前仍处于弱补库进程且可能为生产强于需求形成的累库。 2、关注欧洲财政转向的对华增量需求，电力设备（储能、电网）、轻工板块可能弹性较大。3月21日，德国联邦参议院正式通过财政方案，包括放开国防债务限制、设立5000亿欧元特别基金、允许各联邦州新增债务。在特朗普全球范围加 征关税的背景下，此次德国以及欧洲财政扩张或推动欧洲对华进口回升 （20212024年，欧盟对华进口依赖度从85降至49）。具体到受益行业，我们认为有2条分析思路，首先财政方案直投行业将拉动相应中国出口，其次宽财政有效传导并提振欧洲经济，该阶段“欧洲库存低欧洲依赖对华进口”的行业需求弹性较大（受限于数据可得性，此处以德国制造业库存表征欧洲）。 3、首先看财政方案投向：主要包括国防、基建（公路、铁路、电网、学校等）、 气候转型（可再生能源、绿色交通、碳中和工业等），依赖对华进口的电力设备 板块有望直接受益。其中，欧洲储能已经历一段时间去库，SPE预计2025年欧洲储能新增装机有望达到287GWh、同比增速28； 4、其次看“库存低依赖对华进口”指标：符合特征的行业主要为皮革、化纤 长丝、服装、钢铁制品、家具等，2025年2月德国库存分位数分别为22、594、 594、786，2024全年欧盟对华依赖度分别为252、195、153、247。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 工业企业主要效益指标 2019 234567891011 2020 2021 2022 2023 营收当月同比营收累计同比 工业增加值累计同比出口交货值累计同比 2820 2807 5901 6211 销售毛利率营业利润率PPIPPIRM 费 工业企业费用率逆序） 库存 产成品存货累计同比逆序存货周转天数逆序 营收增速与存货增速剪刀差 14900 4509 0101 8600 42 223 14 09 31 02 表示2021年为两年累计同比增速 注：颜色数字大小关系：绿色白色50分位数红色 0330 03113 利润总额当月同比利润总额累计同比 利 6211 PPI同比 价 量 111223456789101112234567891011122最新值较前值 45678910 78910111223 122345678910111223456 2025 2024 附图1：2月工业企业景气度略有回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：2月利润累计同比降幅收窄附图3：2月营收累计同比改善 40 20 0 20 40 60 201902202102202302202502 20 10 0 10 20 30 201902202102202302202502 工业企业利润总额当月同比 工业企业利润总额累计同比 工业企业营业收入当月同比 工业企业营业收入累计同比 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 附图4：利润三因子分拆来看，量贡献仍高、价拖累收窄、利润率转为负贡献 100 工业企业总体 50 0 50 201902202102202302202502 工业增加值贡献PPI贡献利润率当月同比贡献利润当月同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：中游、公用利润占比提升附图6：中游利润累计同比明显改善 ttm利润占比 50 40 30 20 10 0 201902202102202302202502 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 75 利润累计同比 50 25 0 25 50 201902202102202302202502 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：12月利润改善主要由有色采选、交运设备、农副、汽车等 有有化油橡化非煤黑交仪通专金电消农汽纺食烟茶医纺皮印木文纸家 色色纤气胶学金炭色运器用用属气费副车织品草酒药服革刷制教制具 采冶开塑制属采采设仪设设制机电 选炼采料品矿选选备表备备品械子 制饮 造 料 品工品 美 12月利润总额累计同比较上期变动中游设备制造 上游采掘加工 下游消费制造 150 100 50 0 50 100 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图8：2月名义库存和实际库存均增加附图9：2月产销率居历史同期次低 工业企业产销率 35 30 25 20 15 10 5 0 5 199902200710201606202502 99 98 97 96 95 94 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 名义库存同比实际库存同比20212022202320242025 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图10：欧洲财政扩张叠加特朗普全球加征关税，对华进口依赖度可能反转向上 附图11：经历库存去化后，逆变器对欧出口增速趋升 250 200 150 100 50 8400 亿美元 6300 200 4 100 20 0100 00 200512201009201506202003202412 欧盟对华进口依赖度中国对欧出口依赖度 201801201910202107202304202501 逆变器对欧盟出口 逆变器对欧盟出口增速右轴 数据来源：TradeMap、开源证券研究所数据来源：TradeMap、开源证券研究所 附图12：基于“欧洲库存低欧洲依赖对华进口”筛选我国受益行业 数据来源：TradeMap、Bloomberg、开源证券研究所；注：受限于数据可得性，此处以德国制造业库存表征欧洲 附图13：仅计算机通信电子仍中美共振补库 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现520； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在55之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何