兼评11月企业利润数据：政策精准滴灌下的结构性去库

2024年12月27日 宏观研究团队 政策精准滴灌下的结构性去库 ——兼评11月企业利润数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 事件：2024年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.7%，前值-4.3%；营业收入累计同比+1.8%，前值+1.9%。 11月当月工业企业利润和营收增速低位回升 测算2024年11月营收当月同比约为0.9%、较前值回升了0.7个百分点；测算 11月利润总额当月同比约为-7.3%，降幅延续收窄。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对11月利润增速的贡献分别为5.1、-2.4、-9.8个百分点，量（工业增加值）的贡献连续3个月回升，价（PPI）负贡献边际收窄，利（利润率同比）仍为最大拖累项、但较前值有一定改善。往后看，伴随存量政策有效落实、增量政策加快推出，工业企业生产经营景气度有望延续修复。 利润格局：中游、公用事业占比提升 1、利润占比来看：1-11月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造、公用事业的利润占比分别为32.3%、31.7%、26.4%、9.7%，较前值变动了-0.3、+0.1、 0.0、+0.2个百分点。 相关研究报告 2、利润增速来看：“两新”政策持续落地显效。国际大宗品价格涨跌互现、上游 利润降幅走扩，1-11月利润累计同比下滑了0.3个百分点至-16.1%，行业层面黑 色冶炼降幅显著收窄，有色冶炼、黑色采选、化学纤维较前值分别下滑了19.8、 《二手房成交延续以价换量—宏观周报》-2024.12.22 《美联储迈入缓步降息新阶段—12月 FOMC会议点评》-2024.12.19 《年末财政发力的线索—宏观经济点评》-2024.12.16 18.3、4.7个百分点；中游受益于“两新”加快落地生效、利润表现有所分化，边际贡献来自于专用设备、电气机械，统计局数据显示，电气机械的子行业中，家用清洁卫生电器具制造、家用制冷电器具制造、家用空气调节器制造利润分别增长311.4%、82.9%、11.1%，计算机通信电子利润承压，与通讯器材社零走弱相互呼应，或因不在补贴范围、被其他品类挤出；下游利润边际回暖、利润累计同比回升了1.1个百分点，受益于部分企业投资收益到账、茶酒饮料利润累计同比改善了14.7个百分点至9.3%，此外文教工美、纺织服装等行业有一定改善。 库存周期：政策精准滴灌，工业企业呈现结构性去库 1、政策精准滴灌，工业企业呈现结构性去库。11月名义库存同比下降0.6个百分点至3.3%、实际库存同比下降1.0个百分点至5.8%。在10月企业利润点评中， 我们推测政策精准滴灌下，当前存货占比偏高的行业（电气机械、通用设备、专用设备等）带动了工企整体去库，延后发布的存货数据验证了该推断，10月去库主要由汽车、油煤燃料、电气机械贡献，其行业存货占工业企业比重分别较9月下降了0.21、0.09、0.08个百分点，判断11月可能维持相同去库结构。 2、增量内需来看，2025年超长债支持消费品以旧换新有望扩容扩围。商务部数 据显示截至12月19日全国汽车报废更新近270万辆、汽车置换更新超310万辆， 家电以旧换新产品超5210万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超5300万件，电动 自行车以旧换新超100万辆，累计相关产品销售额超1万亿元（总体拉动而非边际拉动）。12月19日商务部指出“将会同相关部门加力扩围实施消费品以旧换新政策”，进一步落实了中央经济工作会议的提法，我们预计2025年超长债支持消费品以旧换新可能扩容至3000亿元左右，从社零数据变动来看支持品类或扩围至消费电子，以及我们持续提示的服务消费。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 工业企业主要效益指标 量 营收:当月同比*营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比*价 PPI:同比 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 234567891011122345678910111223456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567891011最新值较前值 0.90.7 1.8-0.1 5.80.0 4.20.4 4.20.4 附图1：11月工业企业景气度自低位略有回升 利 利润总额:当月同比* -7.3 2.7 利润总额:累计同比* -4.7 -0.4 销售毛利率 14.7 0.1 营业利润率 5.4 0.1 PPI-PPIRM 0.0 0.2 费 工业企业:费用率(逆序） 8.4 0.0 库存 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 营收增速与存货增速剪刀差 *表示2021年为两年累计同比增速 注：颜色数字大小关系：绿色<白色(50%分位数)<红色 3.3-0.6 19.8-0.2 -1.50.5 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：11月利润降幅收窄附图3：11月营收当月同比小幅改善 40 20 0 -20 -40 -60 % 2018-112020-112022-112024-11 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-112020-112022-112024-11 工业企业:利润总额:当月同比(%) 工业企业:利润总额:累计同比(%) 工业企业:营业收入:当月同比(%) 工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 附图4：利润三因子分拆来看，量延续回升，价和利润率的负贡献收窄 100 工业企业总体 50 0 (50) 2018-11 2020-112022-112024-11 工业增加值:贡献PPI:贡献利润率当月同比:贡献利润当月同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：中游、公用利润占比提升附图6：下游消费利润累计同比改善 % ttm利润占比 50 40 30 20 10 0 2018-112020-112022-112024-11 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 75 % 利润累计同比 50 25 0 -25 -50 2018-112020-112022-112024-11 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：11月利润累计同比改善，主要由黑色冶炼、茶酒饮料、专用设备等贡献 % 化有有黑橡油化煤非黑油交消仪通专电金纸茶文食皮纺纺烟家农医印汽木纤色色色胶气学炭金色煤运费器用用气属制酒教品革织服草具副药刷车制冶采采塑开制采属冶燃设电仪设设机制品饮工制品 炼选选料采品选矿炼料备子表备备械品料美造 上游采掘加工 中游设备制造 下游消费制造 50 0 -50 -100 1-11月利润总额:累计同比较上期变动 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图8：两新推动工业企业结构性去库附图9：汽车、油煤燃料、电气机械贡献较多去库 % 350.2% 300.1% 250.0% 20 15-0.1% 10-0.2% 5-0.3% 0 -5 汽油电消金纺橡农通医专非化黑有车煤气费属织胶副用药用金学色色 1998-112007-072016-032024-11 燃机电制塑设设属制冶冶料械子品料备备矿品炼炼 名义库存:同比实际库存:同比产成品存货占工业企业比重:10月-9月 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图10：截至12月6日家电以旧换新销售2019.7亿元附图11：12月汽车销售增速放缓 5000 4000 3000 2000 1000 0 家电以旧换新进展 75 % 50 25 0 -25 消费者 (万名) 销售数量 (万台) 中央补贴 (千万元) 销售收入 (亿元) -50 截至9月29日截至10月15日截至10月24日截至11月8日截至11月11日截至12月6日 乘用车:批发销量:同比(四周滚动平均)乘用车:零售销量:同比(四周滚动平均) 数据来源：发改委、商务部、开源证券研究所；注：虚线为按前一期的相同比例进行递推。 数据来源：中汽协、Wind、开源证券研究所；注：剔除2023年5 月（疫情低基数）、2024年1月（春节错月）异常点。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所