流动性跟踪：资金面，平稳

证券研究报告|宏观跟踪周报 2025年03月15日 资金面，平稳 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 流动性跟踪 ►概况：央行连续净回笼，资金面较为平稳 逆回购持续缩量续作，资金面维持平稳。3月10-14日，央行逆回购连续5日净回 笼，合计回笼1917亿元，逆回购余额降至5262亿元。不过，资金利率仍维持较强稳定性。R001在1.77%-1.81%区间范围内波动；R007全周波动幅度在1bp以内。 虽然从影响资金面的显性因素（明线）来看，央行维持公开市场净回笼，同时银行体系的净融出回升也存在反复，截至周五又转为下降，但是在债券市场极致回调的背景下，资金面并没有显著收敛，或反映资金面的暗线，央行的态度已经转为偏呵护的状态。 往后看，下周（3月17-21日）虽然进入税期，但在央行态度偏呵护的情况下，资金面大概率维持平稳。参考往年规律，税期的影响或将在下周（3月17-21日）集中显现，不过3月是缴税常月，对资金面扰动较季初月相对温和。2020-2024年，3月税期截止日走款前后三天，2020、2024年期间资金利率下行，其余三年均上行，不过幅度不大，分别在1-7bp不等。此外，3月17-21日，政府债净缴款规模降至1091亿元，为2025年以来单周最低，对于资金面影响减弱。 ►公开市场：3月17-21日，合计到期10000+亿 3月10-14日，央行净回笼1917亿元，其中逆回购投放5262亿元，到期7779亿 元，国库定存1个月投放1500亿元，到期900亿元。截至3月14日，逆回购余额 5262亿元，较3月7日的7779亿元大幅下降。 ►票据市场：1M票据利率回落，大行持续买票 3月第二周，1M票据利率有所回落，大行持续买票。截至3月14日，1M转贴现票据利率从前一周五的1.64%下行至1.48%，3M和6M则均上行1bp，分别至1.46%、1.24%。3月10-14日，大行累计净买入306亿，3月以来累计净买入322 亿元（去年3月累计净卖出3145亿元）。 ►政府债：3月17-21日净缴款降至1091亿元 3月17-21日，政府债计划发行量为3240.7亿元，其中，国债1670.0亿元，地 方债1570.7亿元；按缴款日计算，政府债净缴款为1091.3亿元，低于前一周的 2608.5亿元。 ►同业存单：到期压力维持高位，发行利率小幅上行 到期压力仍维持高位。本周（3月10-14日）存单到期7337亿元，规模较前一周 的7718亿元略有下降。不过，下周（3月17-21日）存单到期规模将升至8307亿。整体来看，3月共计到期同业存单近3.0万亿元，较1、2月的到期规模1.4万亿、2.2万亿显著增加。 存单加权发行利率上行，发行期限压缩。3月10-14日，同业存单加权发行利率为2.05%，较前一周小幅上行0.4bp。其中，3月14日较7日，股份行、城商行、农商行1年期同业存单平均发行利率均在上行，幅度在1-2bp不等，而国有大行平均发行利率环比下行0.8bp至1.99%。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.央行连续净回笼，资金面较为平稳3 2.超储更新：2月超储率环比抬升8 3.公开市场：3月17-21日，合计到期10000+亿8 4.票据市场：1M票据利率回落，大行持续买票10 5.政府债：3月17-21日净缴款降至1091亿元11 6.同业存单：到期压力维持高位，发行利率小幅上行12 7.风险提示19 图表目录 图1：从季节性来看，3月税期资金面往往有所波动3 图2：利率周度平均值环比变化：隔夜利率和7天小幅上行，存单利率也多为小幅上行5 图3：3月10-14日，R007和DR007利差为1-2bp（3月3-7日为0-7bp）5 图4：3月10-14日，银行间质押式回购日均成交5.8万亿元（3月3-7日为5.7万亿元）6 图5：3月10-14日，SHIBOR隔夜平均值1.79%（+2bp），7天1.77%（+2bp）6 图6：3月14日，FR007S1Y为1.72%（较3月7日下行6bp）7 图7：3月14日，美元兑人民币中间价为7.1738（上周五为7.1705），逆周期调节因子运用增加7 图8：截至3月14日，逆回购余额5262亿元，低于3月7日的7779亿元9 图9：3月10-14日，1M票据利率回落至1.48%，3M和6M均上行1bp，分别至1.46%、1.24%10 图10：3月10-14日，大行净买入306亿，3月累计净买入322亿元（2024年3月累计净卖出3145亿元）10 图11：3月10-14日，政府债周度净缴款1091亿元（前一周为2608亿元）11 图12：3月17-21日，同业存单到期7337亿元，到期压力仍维持高位13 图13：3月10-14日，同业存单加权发行利率2.05%（较前一周小幅上行0.4bp）14 图14：3月10-14日，同业存单募集率升至94.73%（前一周为93.07%）14 图15：3月14日，股份行1年期同业存单发行利率1.98%（较3月7日下行2bp）15 图16：3月14日，1年期AAA同业存单到期收益率1.96%（较3月7日下行7bp）15 图17：存单收益率曲线陡峭化16 图18：3月10-14日，同业存单加权发行期限4.6个月（前一周为6.5个月）16 图19：分银行类型同业存单周度期限变化：仅城商行期限拉伸，其它类型银行期限均压缩17 图20：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至14.9%（-24.2pct）17 图21：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至10.0%（-42.8pct）18 图22：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至18.4%（-14.4pct）18 表1：流动性日历（3月17-21日，亿元）4 表2：3月17-21日，政府债净缴款1091.3亿元（单位：亿元）8 表3：3月17-21日，到期合计10332亿元9 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：3月17-21日政府债净缴款为1091.3亿元11 表5：3月10-14日，同业存单发行11530亿元，净融资3815亿元12 1.央行连续净回笼，资金面较为平稳 逆回购持续缩量续作，资金面维持平稳。3月10-14日，央行逆回购连续5日净 回笼，合计回笼1917亿元，逆回购余额降至5262亿元。不过，资金利率仍维持较强的稳定性。具体而言，R001在1.77%-1.81%区间范围内波动，周均值较前一周小幅上行1bp至1.79%；R007全周波动幅度在1bp以内，周均值环比下行1bp至1.82%。此外，民生银行资金情绪指数持续处于40-50的中性水平。 银行资金融出规模转降，主要受股份行拖累。3月10-14日，银行体系日均净融出降至1.85万亿元，低于前一周的2.26万亿元。周内来看，银行体系净融出规模由 周一的1.86万亿元连续降至周三的1.82万亿元，周四短暂升至1.98万亿元后，再度 回落至1.75万亿元。融出量的下降主要是受股份行拖累，其融出量由周一的1800+亿元水平降至周四1600+亿元，并在周五转为净融入1965亿元；大行融出规模仍在稳步抬升，由前一周的2.41万亿元升至2.59万亿元。 图1：从季节性来看，3月税期资金面往往有所波动 R007(%) 20212022202320242025 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2月3月 资料来源：WIND，华西证券研究所 虽然从影响资金面的显性因素（明线）来看，央行维持公开市场净回笼，同时银行体系的净融出回升也存在反复，截至周五又转为下降，但是在债券市场极致回调的背景下，资金面并没有显著收敛，无论是银行间还是非银机构，隔夜资金利率基本维持在1.74%-1.81%、1.65%-1.80%箱体震荡，或反映资金面的暗线，央行的态度已经转为偏呵护的状态。 往后看，下周（3月17-21日）虽然进入税期，但在央行态度偏呵护的情况下，资金面大概率维持平稳。参考往年规律，税期的影响或将在下周（3月17-21日）集中显现，不过3月是缴税常月，对资金面扰动较季初月相对温和。2020-2024年，3月税期截止日走款前后三天，2020、2024年期间资金利率下行，其余三年均上行，不过幅度不大，分别在1-7bp不等。此外，3月17-21日，政府债净缴款规模降至1091亿元，为2025年以来单周最低，对于资金面影响减弱。 3月17-21日，资金面关注的因素： 第一，17日为纳税截止日，18-19日走款，关注税期资金面波动； 第二，全周逆回购到期5262亿元，MLF到期3870亿元，国库定存到期1200亿元。其中，17日（周一）到期4835亿元，成为单日到期最大规模； 第三，政府债净缴款1091亿元，低于前一周的2609亿元，规模不大，对资金面扰动减小； 第四，同业存单合计到期7337亿元，略低于前一周的7718亿元，但仍在历史高 位。 表1：流动性日历（3月17-21日，亿元） 3月17日周一 3月18日周二 3月19日周三 3月20日周四 3月21日周五 合计 MLF到期 3870 0 0 0 0 到期3870 央行投放与到期国库现金定存到期 0 1200 0 0 0 到期1200 逆回购到期 965 377 1754 359 1807 到期5262 国债 0 0 1670 0 0 1670 发行地方债 342 230 0 19 979 1571 国债+地方债 342 230 1670 19 979 3241 国债 1975 0 0 1670 0 3645 发行缴款地方债 46 342 230 0 19 638 国债+地方债 2021 342 230 1670 19 4282 国债 -621 0 0 1268 0 647 净缴款地方债 -15 268 173 0 19 445 国债+地方债 -636 268 173 1268 19 1091 存单到期存单 701 1448 1274 1418 2496 到期7337 数据来源：WIND，华西证券研究所 图2：利率周度平均值环比变化：隔夜利率和7天小幅上行，存单利率也多为小幅上行 利率周度均值环比变化（bp） 2025-03-08 2025-03-15 10 1 1 1 1 3 1 3 0 1 1 2 0 0 -2 -10 -10 -20 -21 -30 -40 -39 -50 -49 -60 DR001 DR007 R001 R007 1M 3M 存单 6M 9M 1Y 质押式回购 股份行存单 注：本周时间为3月10-14日，前一周时间为3月3-7日。 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：3月10-14日，R007和DR007利差为1-2bp（3月3-7日为0-7bp） R007与DR007利差（%）R007（%）DR007（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 100000 银行间质押式回购成交量（亿元）银行间质押式回购成交量5日移动平均值（亿元） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-01 2021-05 2021-092022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-092024-01 2024-052024