核心观点
依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势。酒店集中度提升趋势对OTA份额与takerate影响较为有限，考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头。受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台。
首次覆盖评级
首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027年收入分别为612.6/697.3/787.0亿元，同比增长14.8%/13.8%/12.9%；归母净利润161.5/184.1/209.1亿元，同比增长-5.4%/14.0%/13.5%；EPS为23.62/26.94/30.58元，对应PE20.2、17.7、15.6倍。考虑公司主业的竞争优势、未来成长潜力，以及账面较多的投资性资产，当下估值具有吸引力。
竞争优势分析
携程面对数轮强敌进攻，体现出了较强的竞争优势。存量阶段互联网平台间相互渗透，携程面对竞争时的表现要好于电商与本地生活龙头，在美团“农村包围城市”与抖音的流量冲击下均守住了自己的基本盘。这种护城河我们认为核心来自三个环节：
- 供给锁定：中高端酒店间夜量供给刚性，携程占据有限资源后可限制竞争对手扩张。
- 用户画像差异：历史路径与业务组合使得携程汇聚了优质客群。
- 基础设施门槛：机票、酒店交付流程长、非标属性重，需要地面团队保证供给稳定与履约服务，进一步提高进入门槛。
酒店集中度影响分析
酒店集中度提升带来的影响有限，OTA长期的份额与Takerate有望保持稳定。有了航司“提直降代”的先例后，酒店连锁化率提升的影响受市场关注。但观察到在酒店集中度水平高度差异的欧洲和美国市场，OTA酒店预订份额与Takerate差异也较为有限。即使是在美国拥有高市占率的万豪集团依然需要12-13%的OTA客流作为补充。背后逻辑在于：相对航空业，酒店长期将处于长尾、非标的状态，平台提供信息撮合的价值无法被直销渠道抹平。
携程生态位分析
考虑互联网生态差异，携程的生态位要好于海外龙头。在欧美PC依然是重要的流量入口，OTA高度依赖于Google的流量分发，大幅提高了OTA平台的销售费用率，另一方面Google与酒店、航司的直连趋势将挤压平台的价值。中国互联网用户习惯于使用移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率仅Booking一半。同时由于缺乏类似Google这样的“流量平权”角色，国内酒店去OTA化也将更加困难。因此从长期稳定性与盈利能力看，携程或许并不弱于国际巨头Booking。
成长性分析
需求结构变迁与出海拉动，携程成长曲线较为漫长。随着收入提升带来的需求结构变迁，多数消费品无法跑赢经济大盘。但出行旅游作为高层次消费的一部分，占居民钱包的份额持续扩张，这使得携程的增速有望长期跟上甚至超过经济增长，该属性较为稀缺。此外，出境游以及目前在积极投入的国际OTA业务有望进一步拉高集团的增长潜力。
盈利预测与估值
盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为612.6、697.3、787.0亿元，同比增长14.8%、13.8%、12.9%；归母净利润分别为161.5、184.1、209.1亿元，同比增长-5.4%、14.0%、13.5%。
估值分析：考虑业务与投资性资产的估值，携程的合理估值水平在3584-4262亿，当下市值相对合理估值存在9%-23%的折价。基于此，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示
- 宏观需求下滑的风险
- 样本偏差的风险
- 信息滞后的风险
- 行业规模测算偏差的风险
