携程集团S(9961.HK)首次覆盖：壁垒深厚，国内、海外双轮驱动增长

核心观点：依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势。 酒店集中度提升趋势对OTA份额与takerate影响较为有限,考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头。受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台。 首次覆盖 ， 给予“买入”评级 。我们预计公司2025-2027年收入分别为612.6/697.3/787.0亿元 ， 同比增长14.8%/13.8%/12.9%； 归母净利润161.5/184.1/209.1亿元，同比增长-5.4%/14.0%/13.5%；EPS为23.62/26.94/30.58元，对应PE20.2、17.7、15.6倍。考虑公司主业的竞争优势、未来成长潜力，以及账面较多的投资性资产，当下估值具有吸引力，给予“买入”评级。 携程面对数轮强敌进攻，体现出了较强的竞争优势。存量阶段互联网平台间相互渗透，携程面对竞争时的表现要好于电商与本地生活龙头，在美团“农村包围城市”与抖音的流量冲击下均守住了自己的基本盘。这种护城河我们认为核心来自三个环节：（1）供给锁定。中高端酒店间夜量供给刚性，携程占据有限资源后可限制竞争对手扩张，这与电商存在明显不同；（2）用户画像差异。历史路径与业务组合使得携程汇聚了优质客群，这与供给侧竞争优势形成闭环；（3）基础设施门槛。机票、酒店交付流程长、非标属性重，需要地面团队保证供给稳定与履约服务，进一步提高进入门槛。 酒店集中度提升带来的影响有限，OTA长期的份额与Takerate有望保持稳定。有了有航司“提直降代”的先例后，酒店连锁化率提升的影响受市场关注。但我们观察到在酒店集中度水平高度差异的欧洲和美国市场，OTA酒店预订份额与Takerate差异也较为有限。即使是在美国拥有高市占率的万豪集团依然需要12-13%的OTA客流作为补充。背后逻辑在于：相对航空业，酒店长期将处于长尾、非标的状态，平台提供信息撮合的价值无法被直销渠道抹平。 考虑互联网生态差异，携程的生态位要好于海外龙头。在欧美PC依然是重要的流量入口，OTA高度依赖于Google的流量分发。这一方面大幅提高了OTA平台的销售费用率，另一方面Google与酒店、航司的直连趋势将挤压平台的价值。中国互联网用户习惯于使用移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率仅Booking一半。同时由于缺乏类似Google这样的“流量平权”角色，国内酒店去OTA化也将更加困难。因此从长期稳定性与盈利能力看，携程或许并不弱于国际巨头Booking。 需求结构变迁与出海拉动，携程成长曲线较为漫长。随着收入提升带来的需求结构变迁，多数消费品无法跑赢经济大盘。但出行旅游作为高层次消费的一部分，占居民钱包的份额持续扩张，这使得携程的增速有望长期跟上甚至超过经济增长，该属性较为稀缺。此外，出境游以及目前在积极投入的国际OTA业务有望进一步拉高集团的增长潜力，综合看携程中长期的成长曲线在众多互联网平台中处于靠前位置。 风险提示：（1）宏观需求下滑的风险；（2）样本偏差的风险；（3）信息滞后的风险；（4）行业规模测算偏差的风险 随着互联网行业逐步进入存量阶段，平台之间的相互渗透开始检验企业的护城河。不同互联网公司在面对竞争时表现差异较大：腾讯几乎无挑战者，滴滴、美团外卖等地位稳固，而阿里巴巴、美团到店业务则面临一定分化的压力。 携程的竞争力几轮检验中被不断地验证。PC到移动时代群雄并起：去哪儿、同程、艺龙向携程发起了挑战，最终对手尽归公司麾下。随后美团从下沉市场崛起，向上仰攻携程中高端市场但未动摇其根基。抖音从前端流量出发席卷交易平台，OTA受冲击较小。纵观行业的发展历史可以说携程的竞争力久经考验。 同业竞争无虞，但产业结构变化带来的潜在影响值得关注。从国内看，航空业“提直降代”对行业盈利能力产生了重要影响，而酒店业的集中度也在快速提升，对话语权形成一定挑战。从国际看，行业仍在不断的动态演化中。 上下游的实力与意愿的改变，开始对OTA的商业模式产生深刻影响。 本篇报告核心想研究三个问题：（1）OTA龙头相对其他互联网平台，为什么能在几轮竞争的冲刷下始终地位稳固，竞争优势体现在哪里；（2）国内OTA市场与海外有何异同，上下游的动态发展将对携程产生怎样的影响； （3）结合对成长性的分析，对携程集团的合理价值给出评估。 1、携程：穿越互联网周期的在线旅行龙头 1.1依靠“水泥”+“鼠标”快速崛起 1999年携程四君子：梁建章、季琦、沈南鹏、范敏以Expedia为模板，开创携程旅行网，从此开始携程之于中国的在线旅行几乎如空气般无处不在。 OTA领域，携程系（携程+去哪儿）掌握半壁江山，如果再加上关联方同程旅行，GMV份额达到65%。酒店领域，携程持股华住集团、亚朵、首旅，其中华住与首旅旗下的如家均为携程联合创始人所创立，亚朵创始人王海军亦有过携程、华住的工作经历。 图表1：携程提供一站式的旅行服务 图表2：携程占据OTA市场半壁江山 同时携程也是布局海外较早的企业，出境游与国际业务预计合计占集团收入的1/3，这在诸多互联网平台中处于较高水平。 图表3：携程海外业务占比较高 携程的崛起是一个依靠“水泥+鼠标”而成功的案例，商业模式中沉重的地面人员配置让其与同期的BAT有着显著的不同。互联网企业更多是在“比特”世界建立人与人、人与商品之间的链接，运营模式较轻，依靠鼠标即可驱动。而“水泥”则是在物理世界构建链接，需要大量线下人员的参与。多数互联网企业属于前者，而携程则是二者的组合。 携程的成功依靠三板斧：机场、车站发卡片+电话呼叫中心+BD的酒店资源维护： （1）前端获客：互联网普及率较低，导致线上营销无力覆盖足够的客群，携程将获客手段重点放在了写字楼、机场的携程卡片发放上。用户通过会员卡上的电话联系订房中心，后者再将需求匹配给供应商。 （2）后端供给建设：早期中国的酒店连锁化有限，流程、数据需求多样，导致缺乏一个类似航空GDS（全球分销系统）的标准接口去聚合客房供给。因此携程组建BD团队，一家家走访去签约、核对可供预订房间数等。 （3）中间链接：在实现将客户、酒店拉上平台后，携程选择链接二者的方式是电话，而非当下习以为常的网页。2003年携程有70%的订单需求通过呼叫中心接收。 后期随着互联网化率的提升，携程将营销与订单处理转移至线上。但依旧保持着庞大的BD与呼叫中心团队以提供服务。沉重的“水泥”属性让人觉得携程不太“互联网”，但公司却是最具有韧性的互联网平台之一。公司创业3年即实现盈利、4年纳斯达克上市，在风云变化的互联网行业中穿越了PC和移动时代而不坠。 图表4：携程快速与艺龙拉开差距 图表5：携程位居中国前十大互联网平台 1.2移动时代面临挑战，大并购奠定现有格局 携程在PC与移动时代变迁的窗口期面临过一次较为严峻的挑战，14-15年的大并购奠定了行业现有的格局。 上市后主要创始人各奔东西，但不久互联网行业就将迎来一轮剧变。2007年乔布斯推出的革命性的iPhone手机后，移动时代的浪潮快速袭来。存量用户的媒介入口在改变，且有更多的新用户在涌入互联网，而他们没有被任何公司所锁定，这给予了新挑战者进入的机会。 图表6：2007年起中国快速实现移动互联网普及 机票领域，去哪儿大军压境。2005年以“元搜索”为定位的去哪儿成立。 通过聚焦在移动端，以及比价算法带来的价格优势，去哪儿网在机票领域快速追赶携程。2011年月搜索量超越携程，2013年出票量超越携程。随后去哪儿开始进攻携程的另一个腹地：酒店预订。 酒店领域，艺龙来袭。艺龙引入Expedia和腾讯两大股东后粮草充足，开始对酒店领域发起进攻。艺龙首先将营销阵地转移至线上，其次在通过价格战进攻携程酒店预订市场，大幅缩窄了二者间份额的差距。间夜量上，艺龙/携程快速从2011年Q1的38%提升到2013Q3年的66%。 图表7：2011-2013，艺龙在酒店间夜量上快速追赶携程 携程在机票和酒店两大腹地都面临较为激烈的竞争，公司遭遇成立以来最大的危机，股价在2010-2012年期间最高跌幅超过70%。 梁建章重新执掌携程，以并购结束了行业竞争。2013年赴美留学的梁建章重回归，担任董事会主席兼CEO。公司对内大力推动业务的移动化，对外以价格战应对竞争：2012年7月宣布投入5亿美元进行低价促销。最终在资本运作下携程实现了对主要竞争对手：去哪儿、同程、艺龙的投资、并购，自此OTA行业战场阶段性的落下帷幕，格局维持到现在。 图表8：携程通过投资、并购，结束了行业竞争 2、面对外部的竞争，公司表现出极强的韧性 携程通过收并购解决了移动时代的危机，此后面对竞争公司表现出了极强的韧性。通过对比不同平台面对竞争时差异表现，我们可以进一步理解这个行业的经济特质。 2.1相对阿里巴巴，“农村包围”城市的竞争对携程影响有限 2014年前后，互联网市场发起了两场农村包围城市的战役：分别是电商领域拼多多的崛起，以及OTA领域美团对携程的挑战。两场战役的前期节奏相似，“农民军”抓住未被渗透的空白市场快速崛起，随后尝试向主流市场渗透。但以10年维度看，结局有着显著的不同。 拼多多2015年成立，利用尚未被渗透的下沉市场与从淘宝系出走的白牌供应链，公司快速兴起。站稳脚跟后，拼多多逐步向高线城市与品牌市场渗透，持续的蚕食原有电商平台的市场份额。时至今日，拼多多依然维持着份额扩张的趋势，对阿里、京东形成巨大挑战。 图表9：拼多多深刻改变了中国电商行业的格局 面对同样来自下沉市场崛起的竞争对手，携程的处境要更加泰然。 2014年美团成立酒店事业部，酒店业务从团购向预订转型，与携程直接竞争。美团酒店业务的兴起与拼多多有着异曲同工之妙，聚焦携程、去哪儿等玩家未覆盖的市场：下沉市场，以及同城住宿需求。依靠空白的市场，以及到店、外卖业务的引流，美团间夜量快速追赶携程，似乎完成了农村包围城市的胜利。 图表10：美团间夜量快速追赶携程 但实际上如果从GTV、收入、利润视角看，携程依然是OTA市场毫无争议的龙头。收入端，我们预计美团酒店业务收入为携程2/3左右（2023）。 进一步考虑市场结构不同与经营杠杆带来的利润率差异，预计在酒店预定领域美团的利润体量要显著小于携程。 两家公司在间夜量和财务表现上的明显反差，背后的核心是二者的定位的差异。携程酒店预订以中高端市场为主，间夜量中，中高星酒店的占比显著高于美团。若仅看中高星市场，预计携程的市场份额要明显高于其占全市场份额的50%（图2）。 美团获得了大量的低星酒店市场份额，但这部分市场能够贡献的收入、利润相对有限。美团也在尝试进攻高星市场，如2020年重启“超级团购”、组建客户服务团队等，但目前来看尚未获得实质性进展。 除了美团的进攻之外，携程还经受了抖音的跨界竞争的考验。 2020年起抖音“交易闭环”战略开始对众多交易平台产生冲击，相对于电商、本地生活的硝烟弥漫，携程却没有感受到太多压力。抖音在OTA行业的市场份额上升较为缓慢，预计核销前GMV仅为携程20%左右，远低于在电商、到店领域取得的进展。进一步考虑显著偏低的抖音酒店核销率，实际份额差距更大。当阿里、美团需因竞争需要阶段性的降低利润率时，携程的盈利能力却在持续提升。 图表11：抖音GMV份额与第一名的差距 图表12：携程利润率稳中有升 2.2竞争地位稳固的背后，是中高端市场深厚的护城河 携程面对强敌的竞争能维持稳固地位，管理层的能力是因素之一，但我们认为更重要的护城河来自商业模式本身。 我们认为，供给有限的特征决定了OTA领域的竞争格局显著好于电商、到店，这是护城河的首要来源。而需求侧，依靠完善的出行生态积累的中高端用户是公司竞争优势的第二个环节。最后，中高端用户需要的庞大地面服务团队（BD+客服）是构成进入壁垒的第三个环节。 供给侧具有排他性，进入门槛高 与电商相比，我们认为携程在中高星酒店市场构建的网络稳定性要显著更强。但其原因不在于大家常说的梅特卡夫定