中国银河宏观丨詹璐股债演绎昔日重现20250327

中国银河宏观丨詹璐：股债演绎，昔日重现？20250327导读2025年03月27日2117 关键词 中国资产2025年宏观视角政策大拐点逆周期政策风险偏好低通胀化债结构性改革去库存去产能科技崛起新质生产力货币政策财政政策人口拐点地产拐点金融风险中美利差新动能 全文摘要 自2024年9月政策转向后，中国资产表现出现反转，主要得益于逆周期政策的加码，降低了市场对经济不确定性的担忧，提升了市场风险偏好。DeepSikRone的出现进一步促使中国资产重新定价，导致股市快速上涨和债市调整。宏观分析师指出，尽管当前环境与20162017年有相似之处，如低通胀、房地产库存高企等，但本轮改革目标更侧重于重构经济底层逻辑，推动增长模式转变。 中国银河宏观丨詹璐：股债演绎，昔日重现？20250327导读2025年03月27日2117 关键词 中国资产2025年宏观视角政策大拐点逆周期政策风险偏好低通胀化债结构性改革去库存去产能科技崛起新质生产力货币政策财政政策人口拐点地产拐点金融风险中美利差新动能 全文摘要 自2024年9月政策转向后，中国资产表现出现反转，主要得益于逆周期政策的加码，降低了市场对经济不确定性的担忧，提升了市场风险偏好。DeepSikRone的出现进一步促使中国资产重新定价，导致股市快速上涨和债市调整。宏观分析师指出，尽管当前环境与20162017年有相似之处，如低通胀、房地产库存高企等，但本轮改革目标更侧重于重构经济底层逻辑，推动增长模式转变。因此，2025年中国资产表现可能不同于过去，将受温和复苏、通胀压力、货币政策、消费和科技领域增长动力等多种因素影响。整体而言，未来资产表现将取决于政策调整、经济复苏强度及全球宏观经济形势的综合影响。 章节速览 0000中国资产在2025年的宏观演绎与重新定价 本次分享基于宏观视角，探讨2025年中国资产的表现及其与2016年至2017年的类比。2024年九月政策大拐点引发的逆周期政策减轻了市场对中国经济不确定性的担忧，推动中国权益资产快速上涨。2025年一月，科技领域的重大突破进一步促使中国资产重新定价，股市快速拉升，债市则出现明显调整。当前的问题是，这种市场表现是否 预示着新一轮的股牛市，以及股市上涨和债市调整是否会持续。 0228当下与2016至2017年经济周期的相似性分析 当前经济周期与2016至2017年存在显著相似之处，具体表现在五个方面：1前期均经历了长期的低通胀环境；2面临房地产高库存和产能利用率低的问题；3启动了针对地方政府的债务置换计划以化解地方债务风险；4政策目标均包含解决结构性问题，短期旨在房地产去库存，长期目标是去产能；5宏观面出现结构性利好，提升了投资者风险偏好。这些相似点预示着当前经济可能正在经历与2016至2017年类似的转型和调整过程。 10002025年中国资产与经济改革的未来走向 尽管当前宏观经济和政策面的五个场景让人们对2016到2017年有重现之感，但预计中国资产在2025年不会完全复 制以往的表现。本轮改革被视作中国经济底层逻辑的重构，而非简单的结构性改革，旨在转变经济增长模式，从土地财政转向新质生产力。随着改革红利的深入，未来的改革将面临更大的挑战，政策目标旨在创造良好的内部环境，促进新的生产力发展，而非将地产作为逆周期经济工具。货币政策虽然转向适度宽松，但仍受人民币汇率和房贷收益率的制约，避免大水漫灌，以控制金融风险和保持金融稳定。 1505中国房地产下行周期及其经济影响分析 讨论指出，当前财政政策主要侧重于托底和化解风险，而非强力刺激经济，因此对经济的拉动作用可能小于2016年至2017年。分析认为，与上一轮工业产能过剩相比，当前面临的是房地产下行周期，预计这一周期在2025年前可能不会完全结束。分析基于四个理由：人口拐点先于房地产拐点出现，延后了地产拐点但无法避免其到来；房地产下行周期的持续时间通常比工业产能过剩更长，且当前库存仍处于高位；房地产周期影响的范围更广泛，波 及企业、居民和政府部门；短期内新生产力尚未足够壮大，无法完全对冲旧动能下行对经济的拖累。数据显示，房地产调整每年对名义GDP增速拖累约16个百分点，而以新能源、数字经济、高端制造为代表的新生产力虽在加速形成，但其对经济的拉动作用尚未能抵消房地产下行的影响。 20442025年中国面临的外部冲击与经济复苏前景 讨论指出，中国在2025年可能面临更大的外部冲击，尤其是在全球经济脆弱性加剧、螺旋衰退风险增加的背景 下。美国进入政治拐点，政策不确定性提升，可能给中国出口和人民币汇率带来冲击。分析认为，除非中国经济实现强势复苏，否则难以重现2017年和2020年的市场表现，即汇率持续升值、债市年度级别调整、股市强烈上升的“可能三角”。当前市场反应更多是基于对中美科技领域竞争格局变化的预期。尽管如此，中国经济在2025年温和复苏仍是基准判断，市场可能在不同经济复苏叙事中反复求证。 25512025年中国温和经济复苏的可能性 讨论集中于2025年中国是否会出现经济强势复苏以及通胀压力的情况。分析认为，尽管存在房地产强势回升、消 费回升及科技突破带动资本开支三种可能的复苏叙事，但每种路径在当前条件下实现的概率偏小。鉴于房地产处于下行周期、消费意愿回升缓慢以及科技突破的中长期影响，预期2025年中国经济可能呈现温和复苏，通胀压力不大，宽松信贷政策将继续扮演重要角色。 30082025年中国经济温和复苏及其对股市、债市和汇率的影响预测 预计2025年中国民间经济增速约为49，实现温和复苏，CPI和PPI年末可能分别回升至09和02，表明价格 水平温和回升。在这样的复苏背景下，股市预期呈现结构性牛市，科技和消费为主线；债市年度级别持续调整概率较小，预计十年期国债收益率波动区间为15至19，若全年政策利率下 调40BP，164可能是合理水平。短期内，美元对人民币汇率预计围绕73波动，但若关税压力超预期，汇率波动区间可能调整至71至77之间，整体贸易摩擦对人民币的冲击弱于2018年。 问答回顾 发言人问：2025年1月发生了什么事件对中国资产产生了重要影响？ 发言人答：2025年1月，DeepTech的横空出世打破了美国在科技领域的绝对领先优势，使得中国资产迎来重新定价的历史时刻，股市快速上涨而债市出现明显调整。 发言人问：在2024年政策大拐点之后，中国资产的反应和原因是什么？ 发言人答：在2024年九月的政策大拐点以来，中国资产经历了一个显著的反转，主要是由于逆周期政策的加码减轻了市场对房地产下行周期和中国经济不确定性的担忧，从而抬升了整个市场的风险偏好，导致权益资产在一周内出现史诗级上涨。 发言人问：投资者现在关心的问题是什么？ 发言人答：投资者关心的问题是当前中国资产的表现是否只是一个短期牛市的开始，是否会重复2016年至2017年中国资产的表现模式，即股市上涨伴随债市持续调整。 发言人问：为什么投资者会感到当前与2016年和2017年有相似之处，并带来重现熟悉感？ 发言人答：相似之处包括经历了低通胀环境、结构性问题挑战（如工业产能过剩）、房地产高库存和产能利用率低、地方政府债务化解、结构性政策转向（解决经济结构性问题，包括房地产去库存和产能去中心化），以及宏观面上都有结构性利好加持，提升投资者风险偏好。 发言人问：当时政策是如何通过棚改货币化安置来解决房地产库存问题的？ 发言人答：在2016年，政策通过推动棚改货币化安置的方式消耗了房地产库存，这成为了当时拉动经济增长的重要引擎。而在当前，政策希望通过逆周期政策托底地产下行周期，同时支持新生产力的发展。 发言人问：在当前经济环境下，为什么认为中国经济不会复制2016至2017年的表现？ 发言人答：我们认为中国经济在本轮改革中经历了底层逻辑的重构，而非简单的结构性改革。过去几年的供给侧改革主要解决了过剩产能问题，而本轮改革更深层次地改变中国经济的增长模式，从依赖土地财政转向新质生产力驱动。同时，当前的改革已进入深水区，面临更大的困难和挑战，因此一揽子政策难以解决所有问题，其主要目标是降低宏观不确定性，为中国经济转型创造有利内部环境。 发言人问：货币政策转向宽松，是否意味着会出现大水漫灌的情况？ 发言人答：虽然本轮货币政策取向转向适度宽松，但并不意味着大水漫灌。当前货币政策环境仍受到两个制约因素的影响。首先，人民币汇率可能面临阶段性压力，因为美联储降息的时点和幅度存在不确定性，加上美国在全 球贸易、金融体系重塑中的政策不确定性，可能会对人民币汇率造成一定影响。其次，房债收益率目前处于相对较低位置，避免其快速下行是货币政策操作的目标之一，这有助于减轻汇率压力，并从金融稳定角度考虑，防止货币政策执行被动降息以及债市交易过度拥挤带来的金融风险。 发言人问：财政政策在本轮逆周期调节中的角色是怎样的？ 发言人答：本轮财政政策的主要任务在于托底和化解风险，而非强刺激经济。相比2016至2017年，拉动经济增长的力量会有所减弱。此外，与上一轮工业产能过剩相比，当前我们处于房地产下行周期，而这一周期尚未完全结束。基于四个理由，包括人口拐点的出现、地产下行周期时长参考国际经验可能超过5到7年、以及房地产对各个部门的广泛影响，导致房地产下行周期对经济的下拉力量无法被完全对冲。 发言人问：在2025年，新动能能否对冲旧动能下行对经济的拖累？ 发言人答：从短期看，即2025年，新动能（新能源、数字经济、高端制造等新生产力）占比依然较低，无法完全抵消旧动能（如房地产和基建）下行对经济的拖累。 发言人问：房地产调整对中国经济增速的影响有多大？ 发言人答：我们测算房地产调整每年对名义GDP增速的拖累大约在16个百分点左右。目前固定资产投资中，旧动能占比超过23，而代表新经济的新产业、新业态、新商业模式（三新经济）占GDP比重较低，约为173，因此新的生产力尚未足够发挥出足够的拉动作用。 发言人问：2025年中国面临的外部环境有哪些挑战？ 发言人答：预计2025年中国将面临更大的外部冲击。全球经济动能普遍缺乏，美国进入政治和社会管理的新阶段，政策不确定性提升，叠加全球金融条件脆弱性加剧和螺旋式衰退风险加大，这些都可能给中国的出口和人民币汇率带来压力。 发言人问：2025年中国资产是否会重现类似2016至2017年的走势，即汇率升值、债市调整、股市上升？ 发言人答：我们分析历史数据发现，只有在2017年和2020年中国实现了强势复苏时，才出现了类似年度级别的汇率升值、债市调整和股市上行的情况。除非中国经济出现非常强势的复苏并面临巨大压力，否则这种“可能三 角”不太可能再次出现。目前基准判断是中国经济温和复苏，温和复苏的可能性较高。 发言人问：是否存在中国经济强势复苏的可能性？ 发言人答：存在三种叙事可能会促使中国经济强势复苏：一是土储专项债规模超预期导致房地产市场强力回升；二是消费回升成为主要驱动力，但居民消费意愿回升较慢，政策补贴对整体经济拉动有限；三是DeepAI突破推动新一轮资本开支，带动制造业投资和科技结构性牛市。然而，基于当前情况，这些叙事在2025年推动中国经济实现非常强势复苏的可能性依然偏小，温和复苏仍是基准判断。