总量之声（宏观策略固收观点回顾）：股牛头、债牛尾，行情演绎中
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 一周观点回顾 总量之声（宏观策略固收观点回顾） 2019年02月25日 股牛头、债牛尾，行情演绎中 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 宏观经济 双轮驱动（增长+通胀）周盘点：债牛尾端，股牛开端——宏观扩散指数小幅回升（20190218） 增长方面，截止2019年2月15日，国信高频宏观扩散指数B为1，指数A录得903，较上周有所回落。通胀方面，上周（02.11-02.15）食品和非食品价格均继续上涨。 策略研究 策略周报：债牛尾、股牛头，新的开始（20190218） 我们认为当前我国信用扩张的底部大概率会在一季度产生了，虽然不排除2月份中国信用增速依然存在有波动的风险，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做出如下判断：债牛尾，股牛头。 海外股市一周回顾：全球股市走势强劲，工业板块表现抢眼（20190219） 上周全球股市走势较为强劲，但不同市场之间略有分化，其中发达市场表现远超新兴市场。我们跟踪的19个主要市场指数有12个指数上涨，全球一级行业指数普涨，其中工业行业领涨，能源和医疗保健涨幅次之。受贸易谈判等消息提振，美股三大股指持续翻红。上周港股涨势较前周稍有回落。总而言之，从各股指近一年的走势看，发达市场和新兴市场股市在经历2018年较大幅度下调后，今年年初双双出现了上行拐点，且当前整体仍处于上行通道中。 全市场流动性分析专题：社融数据大超预期，“宽信用”初见成效（20190219） 总体来看，1月份全市场资金面环比有所改善。股票市场上成交数据转暖，两融余额反弹，投资者情绪有所修复，外围资金加速入场，股票市场流动性边际好转。金融市场层面，货币市场上各利率仍处于较低位，债券市场上债牛行情得以延续。1月社融数据大超预期，其改善表明“宽货币”到“宽信用”的政策传导初见成效。 观市杂谈之四：如何理解年初以来的股、债、商品三牛？（20190220） 年初以来大类资产价格表现的突出特征是股债商品三者齐牛，大超市场预期。如何理解这一现象？股债商品市场中的一个共同认知是需求还不行，商品价格的上涨主要由季节性补库存和事件性冲击驱动。这背后逻辑链条的关键是商品房新开工面积有可能大幅下滑，这个逻辑链条现在无法推翻，因为商品房销售和土地出让都在下滑。我们认为现在最有可能超预期的是基建投资“已经”大幅起来了，一份月的天量社融信贷是一个有力旁证，但因为现在数据还没有公布仅仅只能是猜测。展望未来，我们认为整体实体经济运行更可能是一步到位式的在第一季度就铸就了底部，后续大类资产价格有望出现“股牛头，债牛尾”的格局。 经济周期系列专题研究：金融指标与增长指标领先性探讨（20190221） 在中国资本市场中，投资者普遍认同金融指标是经济增长的领先指标，暨先有融资信用扩张再有经济复苏回暖，然而这一结论是“中国特色”，绝非放之四海而皆准，在美国市场中非常明显地可以看到金融指标是一个滞后而非领先指标。为什么会有这样的差异，这背后的微妙之处在哪里，对我们理解未来经济周期的变化又有什么指导意义？本文对金融指标与经济增长指标领先滞后关系，以及背后的经济结构问题进行了详细探讨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 固定收益 转债市场周报：债牛尾，股牛头：转债迎来普涨行情（20190218） 2019年1月社融的大幅回升，意味着宽信用的格局已出现，中美贸易磋商也有望在一季度获得实质性进展，此前压制市场的两座大山有望移除。展望后市，A股春季攻势将进入到第二波，行情值得期待。对于转债，年初以来中证转债及可交换债指数累计上涨6.58%，表现丝毫不亚于股市。估值方面，目前全市场转债的平均转股溢价率为34.2%，处于2010年以来49%分位点。分类型看，对于偏股型转债，平价在90元以上的转债平均转股溢价率为9.94%，处于2010年以来50%分位点，对于偏债型转债，平价在70元以下的转债平均到期收益率为3.39%，位于2010年以来71%分位点。总的来看，目前转债估值仍在历史中位数下方，站在股牛开端之际，转债具备较高配置价值。 固定收益衍生品策略周报：债牛尾，股牛头——二季度是债券市场最受考验的时期（20190218） 基差策略：后续预计基差短期内可能会收敛，主要原因在于：随着T1903合约接近交割期限，反向套利的需求越发旺盛，基差存在收敛的内在动力。但我们预计债市在二季度可能会存在较大幅度的调整，市场的套期保值或做空力量可能会使得国债期货出现超跌，届时国债期货基差可能会上行。跨期价差策略：近期，国债期货正处于移仓过程中，五年期和十年期的跨期价差均上行，特别是十年期上行幅度更大。主要原因可能有两点：1）货币政策基调宽松，市场预期资金面仍有下行空间，理论上支持跨期价差上行；2）国债期货IRR绝对水平较低，多仓的投资者不急于移仓，即使最终进入交割也存在优势，这使得移仓初期，空方力量偏主导，也会使跨期价差上行。一般来说，国债期货真实交割占比较低，大部分的仓位仍会移仓，那么在前期空方主导的背景下，跨期价差上行、1903合约变得相对1906合约贵。这时，部分多方可能会选择移仓至相对便宜的1906合约上，而这又会使得跨期价差下行。因此，我们建议做多跨期价差的投资者可以在移仓下半场选择止盈。 高收益债周报：不宜高估6号文对城投融资的负面影响（20190221） 政府性融资担保机构退出城投融资担保业务，或对城投融资造成一定负面影响，但从占比情况来看，国有担保公司担保的城投债金额占比不大，且政策执行时，若政府性融资担保机构认定范围较窄，那受影响的金额占比会更小。2019年政府对基建投资态度积极，而城投融资在基建资金来源中占比较高，因此政府对城投公司整体的融资规模倾向应偏向宽松，我们认为不宜高估6号文对城投融资的负面影响。目前整体城投债收益率、高收益城投债收益率持续下行，二者相对利差开始回落，不同省份、不同行政级别之间城投债的收益率分化也处于收敛进程中，我们继续看好不同省份、不同行政级别间的城投债收益率分化的收敛带来的投资机会。 固定收益专题报告：1906合约交易策略的机会（20190222） 对于1906合约的三大策略来说，我们认为存在如下机会：1.期现策略方面：基差先空后多/IRR先多后空。2.跨期策略方面：短期止盈跨期价差多头，1906合约的移仓可参考本次移仓。3.跨品种策略方面：阶段性把握做陡机会。 国信转债交债指数系列之二：转债交债高流动性指数编制（20190220） 国信转债交债高流动性指数对于“高流动性”的筛选标准定为“未转股余额大于阈值”，其中阈值设有两个：10亿和15亿，从而形成两个指数：国信转债交债高流动性指数（10亿）、国信转债交债高流动性指数（15亿）。同时，考虑到指数化投资首先需过滤信用风险，我们对标的评级做了一定限制，规定转债债项评级在AA及以上。从结果来看，国信转债交债高流动性指数与总指数呈现较强的同步性，由于指数样本均为中大盘转债，指数走势能较好反映市场整体收益。从历史累计收益来看，国信转债交债高流动性指数（15亿）的表现优于国信转债交债高流动性指数（10亿），前者在2003-2018年累计收益率220.5%，后者累计收益率192.5%。2017年以来，国信转债交债高流动性指数跑赢总指数，其中，高流动性指数（15亿）跑赢总指数2.92%，高流动性指数（10亿）跑赢总指数1.3%。 专题报告：地方政府债（二）（20190219） 目前98%的地方政府债都托管在银行间债券市场，所以银行间债券市场的投资者结构基本等同于地方政府债的投资者结构。截至2018年12月，地方政府债的投资者高度集中，其中第一大投资者是商业银行，占比86.6%；其次是政策性银行，占比为10%；第三大投资者是非法人产品（即广义基金），占比2%；前三持有量已经超过98%。2015年置换债推出后，地方政府债的快速扩容，相应的二级市场活跃度也明显上升。已发行地方债的地区中，仅贵州省、内蒙古自治区和云南省三个地区隐含评级为AAA-，其他均为AAA。我们统计了2015年以来，各地区3年、5年以及7年期一般债发行利率与当天同期限国债收益率利差的平均值，黑龙江省和内蒙古自治区利差较高，北京、上海和浙江利差较低。影响地方政府债和国债利差的因素主要有三个：1）财政部的相关规定、2）债券市场的牛熊、3）地方债与国债的相对供给。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032
