2024年1-2月工业企业利润数据点评：低位的库存与趋降的杠杆

2024年1-2月工业企业利润数据点评 低位的库存与趋降的杠杆 宏观 2024年03月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2024年1-2月工业企业利润同比为10.2%，而上年全年下降2.3%。 平安观点： 1.工业企业利润较快增长，“量”的带动较强。2024年1-2月工业企业利润同比增长10.2%，营收单月同比增长4.5%，延续去年8月以来的同比正增长。拆分来看，1）量增：1-2月工业增加值累计同比增7%，较去年12 月提升0.2个百分点；2）价稳：1-2月PPI同比中枢为-2.6%，持平于去 年12月。3）利润率水平较低：2024年1-2月工业企业营业收入利润率 为4.7%，低于2012年以来历史同期5.3%的均值水平，仅略高于2020年和2023年同期，受成本高企的制约。 2.从大类行业看，2024年1-2月工业利润增长受中下游制造业拉动：1）装备制造业贡献最大，1-2月利润同比增长28.9%，拉动规上工业利润增长 6.7个百分点，得益于外需的支撑。2）消费制造业利润由负转正，1-2月同比增长12.9%，受外需恢复和春节消费的带动。3）上游采矿及原材料行业利润总体走弱。其中，采矿业利润下降21.1%，黑色金属加工、石油 煤炭加工均录得亏损，非金属矿物制品行业利润回落超过3成，与建筑投资需求的疲弱相关联。 3.工业企业资产和负债增速回升，资产负债率持平。2024年2月末工业企业资产负债率为57.1%，持平于去年12月末。分所有制看，2024年2月 末国有、私营和外资工业企业资产负债率均较去年末回落，仅股份制企业资产负债率回升。工业企业资产负债率在岁末年初存在一定的季节性规 律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2024年2月工业企业资产 负债率弱于季节性规律，显示企业“加杠杆”意愿不足，信心仍待恢复。从历史数据看，工业企业资产负债率与制造业投资增速的相关性较强，若“去杠杆”势头延续，后续制造业投资增速或将面临回落压力。 4.工业企业产成品库存增速“磨底”。2024年1-2月工业企业产成品存货同比增速2.4%，仍处于2023年5月以来的震荡区间（增速在1.6%到3.2%之间徘徊）。我们认为，价格同比负增长是制约补库存的重要因素。库存 周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程，从历史数据看，工业增加值产出缺口、营业收入、PPI均领先于库存增速的变化。需要强调的是，库存周期领先指标变化的斜率与方向同样重要，尤其在价格同比负增长时期（类似于2009年、2012至2013年、2016年），补库存开启的难度更大。2023年下半年至今，工业增加值、营业收入和PPI增速均有改善，但价格同比负增长，使“补库存”迟迟未现。 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 2024年1-2月，工业企业经济效益状况主要呈现以下特点： 1、工业企业利润较快增长，“量”的带动较强。 2024年1-2月工业企业利润同比增长10.2%，营收单月同比增长4.5%，延续去年8月以来的同比正增长。拆分量、价和利润率：1）2024年1-2月工业增加值累计同比增速为7%，较去年12月提升0.2个百分点；2）PPI同比中枢为-2.6%，持平于去年12月。3）2024年1-2月工业企业营业收入利润率为4.7%，对工业利润增速的拉动约2.2个百分点，贡献低于去年12月。从绝对水平看，2024年1-2月营收利润率低于2012年以来历史同期5.3%的均值水平，仅略高于2020年和2023年同期。从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中的成本同比增加0.11元，形成拖累。不过，每百元营业 收入中的费用同比减少0.01元，每百元营收中的其他差额项目（在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）也有回落，可能受益于人民币汇率的同比变化。 图表12024年1-2月工业企业营收增速回升，利润较快增长 价:PPI 量:工业增加值 利润总额 营业收入（估算） %工业企业利润拆分:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 12/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/0224/02 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表22024年1-2月工业企业营收利润率略高于去年图表32024年1-2月企业百元营收中的成本处于高位 %历年1-2月:工业企业:营业收入利润率 12-23年均值5.3% 4.70 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 12131415161718192021222324 元历年1-2月:工业企业:每百元营收中成本 12-23年均值84.5元 84.97 86 85 84 83 82 12131415161718192021222324 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 2、从大类行业看，2024年1-2月工业利润的增长受中下游制造业拉动，上游原材料制造及采矿板块表现偏弱。 分门类看，制造业、水电燃气行业利润分别增长17.4%、63.1%；采矿业利润下降21.1%。制造业三大板块中：1）装备制造业利润增速最快，贡献最大。2024年1-2月份，装备制造业利润同比增长28.9%，拉动规上工业利润增长6.7个百分点。 其中，电子行业利润增长2.11倍，铁路船舶航空航天运输设备、汽车、金属制品行业分别增长90.1%、50.1%、27.8%。2）消费制造业利润由负转正，受外需恢复和春节消费的带动。2024年1-2月，消费制造业利润同比增长12.9%，而2023年全年下降1.1%。其中，造纸、家具、纺织、文教工美行业利润分别增长3.37倍、1.98倍、51.1%、50.4%，表现最强。3）原材料行业盈利走弱，内部存在分化。2024年1-2月，黑色金属冶炼和压延加工业亏损146.1亿元，石油煤炭及其他燃料加工业亏损26.9亿元，非金属矿物制品行业利润同比增速为-32.1%，三者均与建筑投资需求相关联。不过，有色金属 冶炼、橡胶塑料制品行业利润同比分别增长65.5%和50.2%，或受外需及新能源领域需求的支撑。工业41个细分行业中，1-2月有29个行业利润同比正增长，利润回升面为70.7%。 图表42024年1-2月中下游制造业利润较快增长 规模以上工业企业利润:累计同比(%) 2023年同比增速 2024年1-2月同比增速 黑非油有煤有橡化黑石化非计运汽金通电仪专造家印纺文纺皮木食酒烟医农色金气色炭色胶学色油学金算输车属用气表用纸具刷织娱织革材品饮草药副金属开金开金塑原加煤纤属机设制制设机仪设制 属采采属采属料料工炭维矿通备造品备械器备 矿选采冶制加物信制 造业 采选 选 炼品 工 设造 备 用服制加加料制制食品装鞋工工茶品造品 加工 采矿原材料装备制造消费制造 400 350 300 250 200 150 100 50 0 (50) 资料来源:Wind，平安证券研究所 3、工业企业资产和负债增速回升，资产负债率持平。 2024年2月末工业企业资产负债率为57.1%，持平于去年12月末；总资产增速和总负债增速分别为6.5%和6.2%，分别较去年末提高0.5和0.3个百分点。分所有制看，2024年2月末国有、私营和外资工业企业资产负债率分别较去年末回落 0.2个百分点、0.8个百分点、1.2个百分点；仅股份制企业资产负债率较去年末回升。 图表52024年1-2月工业企业资产和负债增速提升图表62024年2月国企、私企和外企资产负债率均回落 工业企业，% 资产:同比负债:同比资产负债率(右轴) 1158.0 1057.5 957.0 8 56.5 7 656.0 555.5 455.0 19/1220/0921/0622/0322/1223/09 工业企业:资产负债率，% 国企 私企 股份制 全部(右) 外企 6458 62 6057 58 56 56 5455 52 5054 151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 需要强调的是，工业企业资产负债率在岁末年初存在一定的季节性规律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2013年以来，历年2月末的资产负债率平均而言较上年末提升0.2个百分点，仅2014年和2019年存在年初去杠杆的反季节性现象。由此看，2024年2月工业企业资产负债率弱于季节性规律，企业“加杠杆”意愿不足，信心仍待恢复。从历史数据 看，工业企业资产负债率与制造业投资增速的相关性较强，若“去杠杆”势头延续，制造业投资增速或面临回落压力。 图表7近10年间，2月资产负债率大多高于上年12月图表8“去杠杆”环境下，制造业投资增速往往回落 工业企业:资产负债率，% 上年12月2月差值:当年2月-上年12月(右轴) 59 58 57 56 55 131415161718192021222324 1.0 0.5 0.0 -0.5 %制造业投资:累计同比% 工业企业:资产负债率(右轴) 4060 3059 2058 1057 056 -1055 05070911131517192123 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 4、工业企业产成品库存增速“磨底”。 2024年1-2月工业企业产成品存货同比增速2.4%，仍处于2023年5月以来的震荡区间（增速在1.6%到3.2%之间徘徊）。我们认为，价格同比负增长是制约“补库存”的重要因素。库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程，从历史数据看，工业增加值产出缺口、营业收入、PPI均领先于库存增速的变化。需要强调的是，库存周期领先指标变化的斜率 与方向同样重要，尤其在价格同比负增长时期（类似于2009年、2012至2013年、2016年），补库存开启的难度更大。 2023年下半年至今，工业增加值、营业收入和PPI增速均有改善，但价格同比负增长，使“补库存”迟迟未现。 图表9工业企业营业收入略领先于库存增速 %工业企业:累计同比 40PPI工业增加值主营业务收入营业收入产成品存货 30 20 10 0 -10 02030405060708091011121314151617181920212223 资料来源：Wind,平安证券研究所；注：2021年数据采用以2019年为基期的复合增速 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定