固定收益（汇率）季度策略报告：四大央行货币政策和汇率市场二季度展望：乱云歧路共潮平

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究固定收益（汇率）季度策略报告20250321 四大央行货币政策和汇率市场二季度展望：乱云歧路共潮平 报告要点 至2025Q2，全球主要央行货币政策与汇率市场将继续受制于特朗普关税政策的“乱云”之中，但宏观财政政策思路的转变或使得美欧两大央行此前货币政策分化的“歧路”转向收敛，汇率市场的节奏依然存在诸多变数，但方向或相对清晰而“共潮平”。 123 119 115 111 107 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 220 180 140 103 20228202292022102022112022122023120232202332023420235 100 摘要 美联储与美元：美联储在财政支出紧缩前景与关税阴云下，基于经济前景走弱的预防式降息视角，以及房租与薪资增速回落驱动通胀略微降温的数据支持下，或于二季度末再度开启降息，美欧货币政策分化路径转向收敛，美元偏向下行。但二季度初，特朗普关税政策的推进或继续对汇率市场形成扰动。至二季度，美元指数走势或震荡偏弱，运行区间或在101107。 欧央行与欧元：欧洲财政扩张的前景与经济偏弱的现实交织，叠加特朗普关税战或为两条主要逻辑线，一方面关注欧洲财政改革立法进展以及后续财政支出进展的节奏，财政刺激提振情绪支撑欧元，但二季度来看，财政发力有限、低迷经济的边际影响仍拖累欧元；另一方面关注关税扰动，我们认为至二季度，欧元走势或震荡偏强，区间或在105111。 日银与日元：日银二季度或不急于加息，一方面等待特朗普政策落定，另一方面，内部来看，潜在通胀水平低于2的背景下不存在落后于曲线的问题，核心关切在于后续中小企业涨薪的力度以及日本居民收入增长向消费转化的意愿。至二季度，日元走势或跟随美日利差震荡，鉴于我们对至二季度10Y美债利率观点为4044，日元区间或在145155。 中国人民银行与人民币：央行降准和结构性货币政策工具或率先落地，而政策利率调降或有所推迟。在此背景下，人民币贬值空间有限。由于特朗普对中国施加的关税持续升级，市场对关税计入较多悲观预期，尽管美元指数大幅走弱，但人民币升值程度有限，关注后续多重利好因素下人民币升值机会，或至72下方，一是中美贸易可能存在的阶段性谈判空间，二是国内财政政策结构亮点，二季度人民币运行区间或在7173。 风险因子：1）美国关税政策、通胀超预期；2）欧洲财政不及预期；3）日本通胀由于居民消费强劲超预期；4）中国需求端政策发力不及预期 固定收益组： 研究员：张菁 02180401729 zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 02160819969 chengxiaoqingciticsfcom 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2citicsfcom从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 一、2025Q1人民币走势回顾：美元压力缓解，关税阴云密布6 二、美联储货币政策前景展望：财政支出紧缩前景与关税阴云下，货币宽松重启6 （一）回顾篇：完成降息再校准，等待靴子落地6 （二）展望篇：财政支出紧缩前景与关税阴云下，货币宽松重启11 （三）美联储货币政策和美元展望：美元震荡偏弱20 三、欧央行货币政策前景展望：财政支出扩张前景下，降息空间与速率收敛21 （一）回顾篇：逐次会议降息21 （二）展望篇：财政支出扩张前景下，降息空间与速率收敛24 （三）欧央行货币政策和欧元展望：欧元震荡偏强27 四、日本银行货币政策前景展望：日银二季度或继续暂停加息29 （一）回顾篇：日银先加息后暂停29 （二）展望篇：日银二季度或继续暂停加息34 （三）日本银行货币政策和日元二季度展望：日元震荡36 五、中国人民银行货币政策前景展望：降准和结构性货币政策工具或率先落地37 （一）回顾篇：稳汇率需求上升，强调“择机降准降息”37 （二）展望篇：降准和结构性货币政策工具或率先落地41 （三）中国人民银行货币政策和人民币展望：贬值空间有限，升值有机会46 六、总结47 （一）市场展望：乱云歧路共潮平47 （二）风险因子47 图表目录 图表1：2025Q1，人民币在美元显著走弱下有所升值，但关税阴云下，人民币升值幅度有限6 图表2：美国2024H2经济增长维持强劲：尽管Q4增长有所放缓，主要由于库存与非住宅固定资产投资拖累，而居民消费更为强劲。此外，表征经济内生增长动能的国内私人总购买维持3以上的增速7 图表3：AtlantaFed（左）与NYFed（右）GDPNow模型对美国2025Q1GDP增长预测不弱8 图表4：美国非农新增就业人数与失业率自2024年9月企稳，截至2025年2月，劳动力市场稳健8 图表5：美国去通胀进程自2024Q4似乎再度遇阻，通胀动能自2024年9月连续反弹；截至2025年2月， 2 CPI自1月的季节性抬升有所回落，但PCE通胀可能止步不前9 图表6：金融市场定价的通胀预期自2024Q4持续抬升至2025年2月中旬，密歇根大学通胀预期的调查指标连续两个月跃升10 图表7：特朗普经济政策不确定性削弱企业与居民预期11 图表8：截至2025年2月，美国零售对照组同比增速与工业产量近期增长动能维持强劲12 图表9：宾夕法尼亚大学预算模型预计特朗普税收提案将使得FY20252034税收下降68万亿美元13 图表10：考虑众议院预算决议支出削减与减税方案下对美国财政赤字的影响14 图表11：美国财长3赤字率目标实现方式测算（CAP）15 图表12：DOGE削减赤字的经济影响情形模拟16 图表13：特朗普关税政策及影响测算17 图表14：密歇根大学3月消费者调查显示，1年后通胀预期继续超预期抬升，尽管存在较强党派倾向影响，但独立人士通胀预期亦走高17 图表15：从住房通胀的各大领先指标看，住房通胀或延续回落18 图表16：美国海关与边境保护局统计的全国边境遭遇人数由于拜登政府移民限制措施自2024年下半年持续下降，特朗普上任以来截至2025年2月，进一步回落19 图表17：截至2025年1月，VU为113，处于贝弗里奇曲线临界线附近19 图表18：截至2025年1月，美国招聘率（hirerate）与离职率（quitrate）维持在历史低位19 图表19：截至2025年2月，美国平均时薪同比4，实际时薪12，薪资通胀压力有限20 图表20：欧元区向美国出口分部门来看集中于制药、机械与汽车，由于特朗普已宣布的关税政策将对欧盟出口造成显著拖累，市场或交易欧元由于关税导致经济进一步走弱预期而下行20 图表21：截至2025年2月，欧元区通胀曲折回落基本符合预期21 图表22：欧元区薪资增速有序回落，薪资前景仍指向下行，服务业通胀或将进一步回落22 图表23：欧央行2025年3月预测欧元区通胀变化有限，将逐步达成2目标；其中预测2025年整体通胀抬升主要由于能源价格，而预测核心通胀平稳22 图表24：欧元区经济增长持续低迷23 图表25：欧央行2025年3月预测继续下调经济前景预测，由于纳入贸易政策不确定性导致出口下降以及欧元区内部政策可能的不确定性导致投资持续疲软24 图表26：欧盟成员国平均提升国防占GDP比重15或将使得欧盟经济增长提升091525 图表27：如果欧盟成员国提升国防支出占GDP比重，比利时、法国、意大利赤字率将抬升至5以上25 图表28：部分欧盟成员国国防设备支出进口占比（左），以及进口国分布（右）25 图表29：德国赤字率、债务率较低，经济增长持续低迷26 图表30：截至2025Q1，德国产能利用率跌至764的低点，处于非衰退时期最低水平27 3 图表31：不同模型预计欧元区自然利率水平在05至1，对应欧央行货币政策中性利率在15至3 27 图表32：日本实际GDP环比折年贡献29 图表33：日本实际薪资同比增速连续两个月保持正值29 图表34：日本名义工资和基本工资水平持续上涨30 图表35：日本实际消费支出同比增速四季度回升，截至2024年12月以3个月平均来看，同比增速上升 至1330 图表36：年初以来日本贸易差额的累计值（亿日元）显示，2024年贸易差额相较于20232022有所收窄 31 图表37：日本四季度服务净出口的改善主要受到出口增加的影响31 图表38：日本四季度服务收支增加主要来自于日本旅游人数的增加（GDP统计中作为服务出口计算）32 图表39：疫情后赴日旅游人数激增推升日本服务出口32 图表40：截至1月，日本整体CPI通胀为4，除食物与能源外核心通胀持续下降至15的低位，同时表征通胀趋势的三大指标近期持续反弹，核心通胀截尾均值在2025年1月超过2的通胀目标，达到21533 图表41：日银1月展望大幅上调2025财年通胀水平33 图表42：食品分项对日本通胀环比的贡献持续上升35 图表43：日本潜在通胀水平仍低于2的通胀目标35 图表44：大企业与中小企业薪资差距扩大可能会进一步压低整体薪资水平36 图表45：预计2025年日本全年涨薪幅度高于2024年36 图表46：日元或跟随美日10Y国债利差，区间震荡37 图表47：2025Q1银行间资金利率整体偏高38 图表48：2025Q1非银间资金利率也整体偏高38 图表49：2025Q1，FR007利率大多高于10Y国债收益率38 图表50：2025年2月3月，央行公开市场操作呈现净回笼特征，向市场传递偏鹰信号38 图表51：12月基建投资明显提速39 图表52：12月社零增速环比回升39 图表53：2025年以来，央行三次提及“择机降准降息”40 图表54：目前，同业存单发行利率仍较高41 图表55：2024年银行净息差水平进一步下降42 图表56：2025年2月通胀数据仍处于较低水平42 图表57：2025年2月贷款数据增速仍较低42 图表58：5的存款准备金率或是目前隐形下限43 4 5 图表59：目前金融机构存款准备金率平均为6643 图表60：目前，长债利率风险已经基本可控43 图表61：汇率压力边际有所缓解44 图表62：目前中美利差仍处于较低水平44 图表63：后续结构性货币政策工具降息率先落地的可能性更大45 图表64：20182019年央行降准及结构性货币政策工具率先落地，降息时点落在2019Q445 图表65：从截至2025年2月结售汇数据看，结汇率处于2010年以来最低水平，人民币升值程度有限或 反映市场在关税担忧下对人民币信心不足46 一、2025Q1人民币走势回顾：美元压力缓解，关税阴云密布 回顾2025Q1人民币（USDCNY）走势，至2025年1月中旬之前，人民币延续2024Q4以来的贬值路径，主要由于外部压力美元持续走强。而2025年1月中旬至今，美元自110高位大幅回落至104下方，美元压力显著缓解，但人民币升值幅度有限，或由于市场担忧特朗普对中国持续加关税的压力。 图表1：2025Q1，人民币在美元显著走弱下有所升值，但关税阴云下，人民币升值幅度有限 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 至2025年1月中旬之前，市场延续自2024Q4以来美元走强的一致预期，具体来说：美强欧弱的经济前景差、美联储暂停降息但欧央行继续降息的货币政策分