碳市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼影响几何？

期货研究 二 二2025年3月26日 五年度 碳市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼影响几何？ 唐惠珽投资咨询从业资格号：Z0021216tanghuiting029999gtjascom 国报告导读： 泰 君2025年3月21日，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方 安案》（以下简称“扩围方案”）。此前，生态环境部于2024年9月9日发布了《全国碳排放权交易市场覆盖 期水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》及编制说明（以下简称“征求意见稿”）。 货 研相较于征求意见稿，扩围方案有何新变化？新方案将给全国碳市场、钢铁、水泥、铝冶炼行业带来何 究种影响？本文将对上述问题作系统梳理，主要观点如下： 所 （1）核心变化：2024年度配额等于经核查排放量。2025年底前，新纳入行业的重点排放单位需完 成首次履约工作，但不会有任何配额盈余或缺口。 （2）配额缺口略有下调，或加速强制流通配额释放。受此影响，2025年全国碳市场整体缺口略有下调，但对供需平衡影响有限。另外，扩围放缓带来情绪利空，可能会加速强制流通配额释放。 （3）对钢铁、水泥、铝冶炼影响：首年无显性碳成本，未来成本逐年增加。中性假设下，三个行业2026年（2025年度）配额缺口约为330万吨。按照100元吨的碳价水平，钢铁、水泥、铝冶炼行业的显性碳成本分别约为18、12、03亿元，平摊到单位产品上的行业平均显性碳成本分别约018元吨、008元吨、078元吨。 （4）遗留问题：配额结转规则下，发电行业潜在的规避行为。钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳市场之后，发电行业的重点排放单位是否能够通过与非发电行业的重点排放单位签署回购协议，以规避配额结转规则呢？很显然，最新发布的扩围方案并未提及钢铁、水泥、铝冶炼行业的配额结转问题，或许即将发布的钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案会明确配额结转的要求，拭目以待。 （正文） 2025年3月21日，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方 案》（以下简称“扩围方案”）。此前，生态环境部于2024年9月9日发布了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》及编制说明（以下简称“征求意见稿”）。 相较于征求意见稿，扩围方案有何新变化？新方案将给全国碳市场、钢铁、水泥、铝冶炼行业带来何种影响？本文将对上述问题作系统梳理。 1核心变化：2024年度配额等于经核查排放量 对比征求意见稿，扩围方案的主要变化见表1。总体来看，扩围方案的核心看点是新增了“2024年度配额等于经核查排放量”的要求，其余则更多是在征求意见稿原有表述的基础上进行修改。 表1：对比征求意见稿，扩围方案的主要变化 段落 细分 征求意见稿 扩围方案 总体要求 启动实施阶段 采用碳排放强度控制的思路实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不设置配额总量上限，将企业配额盈缺率控制在较小范围内。 其中，2024年度配额基于经核查的实际碳排放量等量分配，2025、2026年度配额采用碳排放强度控制的思路分配，激励先进、鞭策落后，企业所获得的配额数量与产能产出挂钩，合理确定配额盈缺率，行业整体配额盈亏基本平衡。 总体要求 深化完善阶段 碳排放数据质量全面改善，数据准确性、完整性全面加强；配额分配方法更为科学精准，建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制。 碳排放数据质量全面改善，数据真实性、准确性、完整性全面加强。配额分配方法更加科学精准，建立预期明确、公开透明的行业配额总量逐步适度收紧机制。 实施配额管理 制定年度配额总量和分配方案 在启动实施阶段，基于碳排放强度控制思路实施配额免费分配，将企业配额盈缺率控制在较小范围内。在深化完善阶段，对标行业先进水平优化配额分配方法，推动单位产品产量（产出）碳排放强度不断下降。 在启动实施阶段，2024年度配额分配量与其经核查的实际碳排放量相等，2025年度和2026年度配额基于碳排放强度控制思路进行分配。在深化完善阶段，对标行业先进水平优化配额分配方法，推动单位产品产量（产出）碳排放不断下降。 保障措施 加强宣传引导 加强信息披露，依法依规推动有关主体及时公开排放、履约、交易、质押等相关信息，接受社会监督。 资料来源：生态环境部，国泰君安期货研究；备注：红色字体表示新增，金色字体表示修改。 2025年底前，新纳入行业的重点排放单位需完成首次履约工作，但不会有任何配额盈余或缺口。 2024年度是首个管控年度，钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位需要在2025年底前完成首次履约工作；然而，扩围方案提出“2024年度配额基于经核查的实际碳排放量等量分配”。换句话说，今年全国碳市场的确扩围到钢铁、水泥、铝冶炼行业了，不过这些行业的重点排放单位排放多少温室气体就能得到多少免费配额，不会有盈余配额、也不会有配额缺口。 删除了“免费分配”的表述，预计2025、2026年度配额分配可能引入有偿分配。新增“数据真实性”、“加强信息披露”等，有助于建立更加真实、透明的排放数据体系，有利于增加市场参与主体的信心。 2对全国碳市场影响：配额缺口略有下调，或加速强制流通配额释放 影响1：2025年全国碳市场整体缺口略有下调，但对供需平衡影响有限。在年度展望报告《全国碳市场：卖压过半，积势待时》中，团队对钢铁、水泥、铝冶炼行业2025年（2024年度）配额供需的中性预测为“整体微缺330万吨”。受扩围方案影响，我们需要将该数据调整为零，换句话说，在我们的预测模型中，2025年（2024年度）全国碳市场配额缺口减少了330万吨，这会对全国碳市场价格造成一定程度利空。不过，目前仅发电行业2025年（2024年度）配额缺口就达到约04亿吨，因此该调整对全国碳市 场的供需平衡影响有限。 影响2：扩围放缓带来情绪利空，或加速强制流通配额释放。由于钢铁、水泥、铝冶炼行业的重点排放单位今年不会有任何配额盈余或缺口，它们参与全国碳市场交易的积极性将会被大幅削减。新行业入市带来新增需求的乐观预期破灭，在市场悲观情绪的带动下，前期寄希望于此、期待逢高出货的发电企业可能会选择提前出货，3月21日以来的单日成交量已经呈现出增加趋势（见图34）。站在全市场的角度，这种情绪利空会加速释放强制流通配额，能够在一定程度上缓解出货时间过于集中导致碳价暴跌的情形。 图1：全国碳市场收盘价（元吨）图2：全国碳市场大宗成交均价（元吨） 元吨碳配额1920碳配额21 120 碳配额22碳配额23 100 元吨碳配额1920碳配额21 120 碳配额22碳配额23 100 8080 6060 40 202107202207202307202407 40 202107202207202307202407 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；数据截至20250326资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；数据截至20250326 图3：全国碳市场挂牌协议成交量（万吨）图4：全国碳市场大宗协议成交量（万吨） 万吨碳配额1920碳配额21 30 万吨碳配额1920碳配额21 100 碳配额22碳配额23 25 20 15 10 5 0 碳配额22碳配额23 80 60 40 20 0 202501202502202503202501202502202503 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；数据截至20250326资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；数据截至20250326 3对钢铁、水泥、铝冶炼影响：首年无显性碳成本，未来成本逐年增加 正如第1节所述，2025年底前，新纳入行业的重点排放单位需完成首次履约工作，但不会有任何配额盈余或缺口，也就意味着它们第一年履约不会承担任何显性碳成本。 那么明后年呢？扩围方案指出“2025、2026年度配额采用碳排放强度控制的思路分配，激励先进、鞭策落后，企业所获得的配额数量与产能产出挂钩，合理确定配额盈缺率，行业整体配额盈亏基本平 衡。”如何理解“盈亏基本平衡”？我们认为仍可以参考年度展望报告中的测算结果： 钢铁、水泥、铝冶炼行业覆盖二氧化碳当量分别为约18亿吨、超11亿吨和不足07亿吨。在不考虑履约优惠政策的前提下，2025年度三大行业缺口率设置或将小于06（发电行业2024年度缺口率），具体则将根据行业利润有所调整，铝冶炼、水泥、钢铁碳配额缺口率可能分别设置为05、01、01。综上容易推算出，中性假设下，三个行业2026年（2025年度）配额缺口约为330万吨（表2）。按照100元吨的碳价水平，钢铁、水泥、铝冶炼行业的显性碳成本分别约为18、115、034亿元，平摊到单位产品上的行业平均显性碳成本分别约018元吨、008元吨、078元吨。 表2：2026年（2025年度）三个行业在全国碳市场的配额缺口中性预估：330万吨 铝冶炼 水泥 钢铁 合计 覆盖二氧化碳排放当量（亿吨） 07 11 18 30 行业平均碳排放强度（tCO2t） 15691 08210 行业配额缺口万吨，按01） 7 115 180 302 行业配额缺口万吨，按02） 14 230 360 603 行业配额缺口万吨，按05） 34 575 900 1509 资料来源：国泰君安期货研究 4遗留问题：配额结转规则下，发电行业潜在的规避行为 2024年10月16日，生态环境部发布了《2023、2024年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分 配方案》（以下简称“发电配额方案”）。重点排放单位可根据发电配额方案附件5的有关要求申请将持有 的2024年度及其之前年度配额结转为2025年度配额，未结转配额不再用于2025年度及后续年度履约。根据结转规则，重点排放单位最大可结转量基础可结转量净卖出量结转倍率，且可结转量重点排放单位期末持仓量2025年。 现在，钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳市场之后，发电行业的重点排放单位是否能够通过与非发电行业的重点排放单位签署回购协议，以规避配额结转规则呢？ 举例而言，发电企业A完成2023年度、2024年度履约清缴后，仍剩余100万吨配额，在结转规则下，发电企业A需要净卖出396万吨配额，才能获得最大可结转量（604万吨）。如果发电企业A与钢铁生产企业B签署配额回购协议，A在2025年将40万吨配额以80元吨出售给企业B，2026年再以原价或略高于原价的价格回购40万吨配额，就能实现以较低成本规避配额结转规则，实现盈余配额的最大留存。 假设市场参与者更看好2026年及以后的碳价，在已知的规则下，发电行业重点排放单位容易采取上述规避行为。此时，配额只是转移到非发电行业的重点排放单位账户中，而非实际流入市场，无法实现监管部门的原有目标增加实际流通配额。 很显然，最新发布的扩围方案并未提及钢铁、水泥、铝冶炼行业的配额结转问题，或许即将发布的钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案会明确配额结转的要求，拭目以待。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可20111449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已