晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要20250326 宏观策略 宏观点评20250324：权益市场风格如何切换？ 在2月科技板块交易拥挤度连续达到历史极值的情况下，短期内市场交 易情绪较为脆弱，负面事件容易成为估值压力释放的导火索。临近4月初，海外基本面变化及加关税预期再起，海外市场出现连续大幅调整，情绪传导影响港股、A股市场风险偏好。资金行为来看，成交额成为市场短期交易的重要指引因素，换手率和成交额均值的持续下行反应出资金面的分歧，即使市场指数出现了突破式上涨，但上涨的当日未见明显的成交额突破。从行业来看，各板块无论是否突破前高，都出现了明显的成交额收缩，说明行业上行的动力有待加强，短期市场进入蓄势期。本轮行情的结构性特征较为明显，因此，近期市场变化的方向也更倾向于结构性轮动调整。目前，市场大盘相对小盘表现有所提升，也说明场内资金风格在逐步向变化，近期市场风格可能由结构性上涨进入再均衡的阶段。轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年末的风格轮动或有类似。初期均已TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，短期再向轮动向消费、制造板块和TMT相对强势的板块略反弹，最后恢复至资源和金融和板块。参考2024年末的市场 变化，当前宏观经济基本面相对2024年末并未发生根本性改变，而产业预期相对年末的提升已随着估值提升在价格修复中有所反应，因此，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过TMT板块的提升后，逐步向高股息、稳定板块切换。在结构性行情的指引下，大盘指数的进一步上行需要其他板块共同推动，当前国内其他板块目前也同时存在边际的变化，如房地产的成交和房价数据暂时企稳，基建相关材料行业的开工率较高，商品消费数据在政策支持下快速增长。如果房地产板块能实现止跌企稳，叠加其他内需部分共同发力，当前高股息、地产链、大金融等本轮未明显上涨、相对估值处于低位、赔率较高的板块有望成为下一轮上行的驱动力，为后续市场的全面上行积蓄能量。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，海外关税超预期征收，地缘政治风险国内科技产业业绩落地不及预期 宏观量化经济指数周报20250323：结构性“降息”也是“降息” 结构性“降息”也是“降息”，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间 海外周报20250323：鸽派FOMC与关税细节扰动风险偏好，美股震荡 止跌 核心观点：本周美联储FOMC会议整体偏鸽，降息预期升温带动美债利率下跌；本周公布的美国经济数据整体好于预期但市场反应平淡，与此同时，随着4月2日“对等关税”临近，特朗普及其内阁官员陆续披露关税方案细节，关税政策的不确定性仍影响市场风险偏好，全周美股震荡小幅收涨，黄金延续创新高。短期看，4月初美国PMI、非农就业和对等关税等数据和政策密集出台，料加剧市场波动，美股、美债预计仍以震荡为主。 宏观点评20250322：美国2月成屋销售好于预期 2025年03月26日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhuggdwzqcomcn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 126 证券研究报告 美国成屋销售好于预期：2月美国成屋销售环比42，预期32，前值由49上修至47；中位房价同比38达到398400美元，房屋供应量同比17。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 固收金工 固收深度报告20250325：买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？低利率时代系列（三） 海外央行借入和卖出国债的触发因素大多是由于物价。如果物价低迷，且诸如降息等传统的货币政策受限时，央行会采取买入国债，扩张资产负债表的方式，一旦物价回升，同时也说明经济复苏，央行便会缩表，这其中也分为被动缩表和主动缩表两种形式。我国于2024年7月首次确立买卖国债的概念，彼时债券收益率在年内经历了一轮快速下行，投资者大多担心央行将通过卖出国债的方式抬升收益率，但随后的操作显示央行以买入国债为主。通过海外经验的对比，可以看到目前我国物价处于较为低迷的阶段，因此在买卖国债的操作上仍然以买入国债释放流动性为主。而在买入国债的操作上，具体效果需要观察央行前瞻指引的有效性。如果能够将触发条件精准化，有助于形成市场的一致预期，从而更好地达到政策想要的结果。目前来说，央行货币政策框架处于创新调整阶段，且传统的货币政策仍有空间，因此在短期的流动性投放上，仍然依赖于公开市场操作。 固收点评20250325：正帆转债：高纯工艺系统解决方案领跑者 我们预计正帆转债上市首日价格在1156312882元之间，我们预计中签率为00048。综合可比标的以及实证结果，考虑到正帆转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25左右，对应的上市价格在1156312882元之间。我们预计网上中签率为00048，建议积极申购 行业 推荐个股及其他点评 华辰装备（300809）：与福立旺签订1年100台磨床订单，厚积薄发看好磨床龙头再腾飞 盈利预测与投资评级考虑磨床市场需求偏弱，我们下调公司20242026年归母净利润预测分别为075（原值150）099（原值180）144（原值217）亿元，当前市值对应PE估值水平分别为13710471倍，考虑到公司在机器人和半导体领域的成长潜力，维持公司“增持”评级。风险提示人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。 赤子城科技（09911HK）：2024年报点评：SUGO及TOPTOP收入三位 数增长，游戏流水快速提升 盈利预测与投资评级：公司在2024年交出了一份“高增长、高壁垒、高潜力”的答卷：通过AI技术赋能社交核心业务，实现收入结构优化与区域市场突破；精品游戏扭亏为盈，验证多元化能力；全球化布局下的并购整合成效显著。其“产品灌木丛AI引擎”的增长模式已形成正向循环 证券研究报告 未来在社交娱乐生态的纵深拓展值得期待。2024年累计回购股票15亿港元，释放管理层信心。我们将20252026年归母净利润预测从7180亿元上调至95125亿元，并预计2027年为153亿元，当前股价对应20252027年PE分别为865倍（按照2025324汇率1人民币09325港元），维持“买入”评级。风险提示：地缘政治与监管，汇率波动风险技术进展不及预期风险。 2024年报点评：收入超翻倍增长，新IP及出海战略值得期待 盈利预测与投资评级：我们看好公司在角色积木行业的领先优势，及新产品和出海战略下的成长势能，将20252026年经调整归母净利润从90112亿元上调至108165亿元，并预计2027年为209亿元，当前股价对应20252027年PE（经调整口径）分别为241612倍，维持“买入 评级。风险提示：出海不及预期，新品上线不及预期，行业竞争加剧海螺水泥（600585）：2024年年报点评：水泥供给侧自律成效显现，盈利底部反弹 水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量268亿吨，同比61，对应吨均价吨毛利吨净利246元59元 29元，同比分别28元10元9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元 至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2 2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比83，对应吨均价吨毛利吨净利较上半年11元 12元3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升74pct23pct至281106，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失310亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司20252026年归母净利润预测至109122亿元（较前值分别上调119），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为121110倍，维持“增持”评级。风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。 腾讯控股（00700HK）：2024Q4业绩点评：AI赋能，营收利润皆超预期 盈利预测与投资评级：公司毛利率提升超预期，我们将此前20252026年经调整净利润由24062653亿元提高为24412693亿元，我们预计2027年的经调整净利润为2984亿元，对应20252027年PE（NonIFRS）为181615倍（港币人民币093，2025年03月24日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 瑞鹄模具（002997）：2024年年报点评：24Q4归母净利润同比104， 零部件贡献业绩增量 瑞鹄模具发布2024年年度报告。2024年全年公司实现营业收入2424亿 证券研究报告 元，同比增长2916；实现归母净利润350亿元，同比增长7320。2024业绩符合预期，零部件业务驱动公司营收归母实现同比高增。 中联重科（000157）：2024年报点评：扣除股份支付费用后净利润同比 18，新兴板块成长性凸显 风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期海天精工（601882）：2024年报点评：营业收入稳中有进，产能扩张巩固龙头地位 盈利预测与投资评级：考虑机床需求复苏放缓，我们下调公司20252026年归母净利润预测为641（原值693）760（原值818）亿元，预计2027年归母净利润为896亿元。当前市值对应PE分别为191613倍，考虑公司产能扩张且具有长期成长性，维持公司“增持”评级。风险提示制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，行业竞争加剧。 福瑞达（600223）：2024年业绩点评：化妆品业务稳健增长，瑷尔博士调 整升级放量可期 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，同时通过组织架构调整和战略聚焦逐步提效，发展趋势向好。考虑到化妆品品牌仍处于升级调整阶段，短期业绩或承压，我们将公司202526年归母净利润预测由3948亿元下调至2835亿元，新增27年归母净利润预测41亿元，对应PE分别为282219X，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。 紫金矿业（601899）：2024年报点评：铜金产品量价齐升，精细化管理业 绩成长可期 盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜金价格保持坚挺，同时公司产量指引增长公司业绩有望持续提升，我们调整公司2025年归母 净利为390亿元（前值为353亿元），新增202627年归母净利为463551亿元，对应EPS分别为151721元股，对应PE分别为12109倍基于公司为亚洲唯一破百万吨铜企，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争格局加剧地缘政治风险金属价格不及预期。 中国太平（00966HK）：2024年年报点评：可比口径下NBV94，综 合投资收益率大幅增长 首次覆盖，给予“买入”评级。我们看好公司寿险深入实施高质量发展战略，聚焦负债结构转型，全面推进分红险转型；产险坚持效益为先。结合公司2024年经营情况，我们预计20252027年公司归母净利润分别为108127149亿港元，当前市值对应2025EPEV024，估值仍低。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行，