本土积木人龙头，多IP矩阵+下沉市场拓展驱动未来增长

投资逻辑 公司：依托积木人品类红利崛起，本土角色类拼搭玩具龙头。2022 年转型专注做人形积木，随奥特曼积木人热度持续提升，23年来收入爆发式增长，2324年收入877224亿元、同比 169156。规模效应显现毛利率优化，内容营销策略致销售费 用率下降明显，24年毛利率销售费用率分别为526126，经调净利润585亿元、经调净利率261。据沙利文，以23年GMV 港币元成交金额百万元 计算，布鲁可在中国角色类拼搭玩具市占率为303、位列第一。 公司25年1月10日上市，募集资金净额179亿港元，用于丰富IP矩阵、建造工厂、增强产品设计及开发能力等。 竞争优势：差异化定位，出色的产品开发与运营。公司产品正版授 权，卡位低尺寸、低价位积木人赛道，盲盒占比高、可玩性强、IP神韵还原度高、拼搭体验感好，主打高性价比，叠加广泛的终端网点覆盖，快速起量。1）高性价比：定价区间布局完整（99399元），50元以下价格带产品优势显著；2）中国玩具强供应链赋能，SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快（每季度推出3090款SKU）， 成功率高，同时围绕IP推出多版本满足不同年龄段消费者的需求。成长性：多IP矩阵下沉网点发展。1）多IP矩阵：前四大IP引领增长（24年合计占比90），奥特曼变形金刚英雄无限（自 有）收入109645431亿元、同比97263383，假面骑士收入17亿元，截至24年末已经获得约50个IP授权，25年重点打造小黄人、名侦探柯南等IP，拓宽女性和成人消费群体占比。2）下沉市场网点发展：22年转向以经销商为核心的线下销售渠道，截至1H24，已覆盖了约15万个线下网点，一二线城市网点基本全部覆盖，网点拓展主要在下沉市场。 盈利预测、估值和评级 13200 12300 11400 10500 9600 8700 7800 250110 成交金额布鲁可恒生指数 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 877 2241 3458 4552 5793 营业收入增长率 16927 15561 5432 3161 2727 经调净利润百万元 73 585 908 1269 1667 经调净利润增长率 13234 70210 5540 3965 3140 摊薄每股收益元 029 235 364 509 669 每股经营性现金流净额 114 471 600 894 ROE归属母公司摊薄 1283 2506 9272 5664 4281 PE 2983 2136 1625 PB 2893 1254 717 坚持“全人群全价位全球化”战略，看好积木人龙头成长性。预计2527年公司经调整净利润90812691667亿元、同比 554031，给予25年35倍PE，目标价13671港元股， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 IP授权续签多IP拓展不及预期，行业竞争加剧，多品类拓展不 来源：公司年报、国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 1 及预期；IP热度下降。 内容目录 布鲁可：拼搭角色类玩具品牌商龙头4 11、转型积木人，24年来业绩释放4 12、IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低6 13、供应链：全部为委外加工，具备规模效应8 14、渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架8 竞争优势：出色的产品开发及运营9 21、产品差异化体现在哪儿？9 22、内容营销拉升产品热度12 成长性：多IP矩阵下沉网点发展13 31、发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象13 32、下沉市场仍有拓展空间14 盈利预测与可比估值14 41、盈利预测14 42、可比估值16 风险提示17 图表目录 图表1：公司营收2324年同比1691564 图表2：拼搭角色类毛利率持续提升4 图表3：公司发展历程4 图表4：24年经调净利润585亿元、经调净利率2615 图表5：随积木人口碑打开，24年来业绩释放5 图表6：公司拼搭角色类收入占比快速提升5 图表7：公司拼搭角色类收入占比快速提升5 图表8：23年中国拼搭角色类玩具市场规模分别为58亿元，预计28年增长至325亿元6 图表9：全球拼搭角色类玩具竞争格局6 图表10：中国拼搭角色类玩具竞争格局6 图表11：核心IP贡献主要收入7 图表12：24年英雄无限奥特曼变形金刚积木人收入311096454亿元7 图表13：布鲁可获得的IP授权7 图表14：卡游成本构成8 图表15：公司成本构成8 图表16：销售以线下经销为主，并呈提升趋势8 图表17：公司对单一客户依赖度低8 图表18：布鲁可合作经销商数量9 图表19：公司24年海外营收6422万元、占比299 图表20：公司出海处早期阶段9 图表21：公司拼搭角色类玩具的架构9 图表22：布鲁可VS万代同款产品9 图表23：公司三大IPSKU数量（单位：个）10 图表24：奥特曼群星版持续更新迭代10 图表25：公司主要产品10 图表26：公司产品组合10 图表27：1H24奥特曼英雄无限变形金刚出货均价（元件）11 图表28：布鲁可乐高万代天猫旗舰店月度均价（元）11 图表29：50元以下产品对比11 图表30：50元以上产品对比12 图表31：公司体系12 图表32：公司合作工厂12 图表33：内容驱动的营销策略13 图表34：公司IP图鉴13 图表35：小黄人神奇版14 图表36：芝麻街伙伴神奇版第2弹14 图表37：布鲁可合作经销商数量14 图表38：收入拆分15 图表39：公司费用拆分16 图表40：公司利润端拆分16 图表41：可比公司估值17 布鲁可：拼搭角色类玩具品牌商龙头 11、转型积木人，24年来业绩释放 公司2016年起开始研发积木玩具，于2019年涉足研发拼搭角色类玩具研发，2021年获得奥特曼IP授权，2022年转型专注做拼搭角色类玩具（即人形积木），随奥特曼积木人热度持续提升，23年来收入爆发式增长，2324年收入877224亿元、同比169156，其中1H242H24收入10461195亿元、同比238111。 规模效应下毛利率持续提升。拼搭角色类玩具2224年收入1187692201亿元、毛利率分别为368484529。 图表1：公司营收2324年同比169156图表2：拼搭角色类毛利率持续提升 2500 2000 1500 1000 500 0 2021202220231H242H242024 250 营业收入（百万元） yoy（右轴） 200 150 100 50 0 50 55 50 45 40 35 30 综合毛利率 2021202220232024 来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所 图表3：公司发展历程 来源：公司招股书，国金证券研究所 随22年积木人产品口碑打开，收入快速增长，规模效应致毛利率优化，同时受益内容营销策略的执行、销售费用绝对值及比率显著下降，2224年毛利率分别为379473526，销售费用率分别为715216126，经调净利率逐步提升，23年来迎来业绩释放，2324年经调净利润073585亿元，经调净利率83261。 图表4：24年经调净利润585亿元、经调净利率261图表5：随积木人口碑打开，24年来业绩释放 2021 2022 2023 2024 800 600 经调净利润（百万元）归母净利润（百万元） 2021202220232024 150 100 40050 2000 050 200 400 600 100 150 200 来源：公司招股书，国金证券研究所来源：公司招股书，国金证券研究所 品类：依托积木人品类红利崛起 拼搭角色类玩具在2022年前乐高、万代占据主要市场份额，22年来公司发力积木人，凭借奥特曼积木人快速崛起，2223年拼搭角色类收入1277亿元、收入占比分别为3688，24年收入进一步增长至2201亿元、同比186、占比982（同比提升115pct）。据沙利文数据，2023年公司在中国拼搭角色类玩具占据303的市占率、位列第一。 图表6：公司拼搭角色类收入占比快速提升图表7：公司拼搭角色类收入占比快速提升 拼搭角色类积木玩具其他 2500拼搭角色类（百万元）积木玩具（百万元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021 2022 2023 2024 2000 1500 1000 500 0 拼搭角色类玩具yoy积木玩具yoy 2021202220232024 600 500 400 300 200 100 0 100 来源：公司招股书，国金证券研究所来源：公司招股书，国金证券研究所 拼搭角色类渗透率快速提升。1923年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，在全球角色类玩具市场的渗透率由51提升至8，对应CAGR为205，预计 28年市场规模增长至996亿元、在全球角色类玩具市场的渗透率为184。在中国角色类 玩具市场中，拼搭角色类玩具是增速最快的细分市场，预计市场规模由23年的58亿元增长至28年的325亿元，对应CAGR为413，在中国角色类玩具市场的渗透率由143提升至356。 拼搭角色类玩具市场集中度高，万代、乐高、布鲁可占据主导，据沙利文数据，全球拼搭角色类玩具市场中万代、乐高、布鲁可23年市占率分别为39535963，TOP3市占率合计817；23年中国拼搭角色类玩具市场布鲁可、万代、乐高市占率分别为30320148，TOP3市占率合计651。 图表8：23年中国拼搭角色类玩具市场规模分别为58亿元，预计28年增长至325亿元 800 中国海外 700 600 500 400 300 200 100 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 来源：沙利文，公司招股书，国金证券研究所 图表9：全球拼搭角色类玩具竞争格局图表10：中国拼搭角色类玩具竞争格局 23年GMV（亿元） 市场份额 23年GMV（亿元） 市场份额 万代 110 3950 布鲁可 17 3030 乐高 100 3590 万代 12 2000 布鲁可 18 630 乐高 9 1480 TOP4 9 320 TOP4 6 1040 TOP5 6 220 TOP5 1 140 来源：沙利文，公司招股书，国金证券研究所 来源：沙利文，公司招股书，国金证券研究所 12、IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低，假面骑士表现亮眼。24年前四大IP收入占比合计9056，奥特曼变形金刚英雄无限（自有IP）收入109645431亿元、同比97263383、占比489202138，假面骑士（24年7月首次推出）收入 17亿元、占比76。24年下半年奥特曼英雄无限环比微降，变形金刚环比继续增长（部分系24年11月推出的99元星辰版拉动）。 原创IP能力：2个自有IP，儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限。 合作IP矩阵：约50个知名IP的授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC超人、DC蝙蝠侠、哈利 波特及星球大战等。 IP授权一般不具有独家性，限定产品规格尺寸、销售区域等，公司授权协议初始期限一般为13年，协议一般不会自动续期、不规定续期的预定条件，且可经双方同意后续期或延长。 图表11：核心IP贡献主要收入图表12：24年英雄无限奥特曼变形金刚积木人收入311096454亿元 70 60 50 40 30 2