三季报点评：产品结构顺利升级，全国化拓展加深

公司点评报告 2022年10月28日 产品结构顺利升级，全国化拓展加深 山西汾酒（600809.SH）三季报点评 事件 2022Q1~Q3公司实现营收221.44亿元（同比+28.23%），归母净利润71.08亿元（同比+45.70%），扣非归母净利润71.02亿元（同比 +45.69%）。2022Q3公司实现营收68.10亿元（同比+32.54%），归母净利润20.96亿元（同比+56.96%），扣非归母净利润20.96（同比+57.01%）。 点评 Q3业绩快速反弹，省内外市场齐头并进。中秋和国庆双旺季，叠加疫情阶段性好转下，2022Q3公司的营收和归母净利润环比均实现40%以上的增长，而且同比增速也均出现大幅反弹。分产品来看，2022Q3汾酒/竹叶青酒/杏花村酒系列收入分别为64.64（同比+36.62%）/1.15（同比-37.40%）/2.04（同比+2.22%）亿元。在“抓青花、强腰部、稳波汾的策略下，中高端产品占比提升，青花系列快速放量。分渠道来看，2022Q3经销代理/电商/直销的收入分别为64.29（同比+34.34%）/2.45（同比+4.33%）/1.10（同比+15.38%）亿元，经销渠道增长迅速。2022Q1~Q3经销商数量共计为3729家，净增加205家，单Q3净增加81家。分地区来看，2022Q3省内/省外市场收入分别为28.67（同比+34.14%）/39.15 （同比+31.52%）亿元，省内受益于消费升级，省外市场得益于在疫情散点扩散下灵活有效的市场开拓和布局。 产品结构优化，叠加收入大幅增长，盈利能力得到改善。2022Q3公司毛利率为77.91%（同比+1.72pct），主要得益于产品结构优化。2022Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.39%（同比 +1.66pct）/4.38%（同比-1.36pct）/0.23%（同比+0.17pct）/-0.20%（同比 +0.11pct）。由于产品结构优化，以及销售收入的大幅提升带来的规模效应，2022Q3公司的净利率为30.80%（同比+4.58%）。 国企改革释放经营潜力，高端化、全国化有望推动业绩创新高。新任管理层上任后，提出继续深化国企改革，有望激活内部经营活力。当前，以青花系列为引领的高端化进展顺利，公司产品结构和盈利能力有望持续优化。得益于省内支柱型产业煤炭的繁荣，在波汾市场份额稳固的情形下，省内消费升级拉动中高端产品的销量。省外市场践行1357+10策略，重点布局经济繁荣的长江以南市场，长三角、珠三角核心市场。同时，层级明确的营销策略，以及不断扁平化的经销体系，有助于推动全国化的进一步深化。 投资建议 全国化和高端化的稳步推进，叠加内部改革不断优化经营效率的作用下，公司业绩有望顺利实现快速增长。预计2022年~2024年EPS分别为6.26/8.47/10.69元/股。基于10月27日收盘价229.7元/股，对应PE分别为36.71/27.11/21.49倍，维持“推荐”评级。 风险提示 省外市场开拓不及预期；疫情扰动加剧；白酒行业景气度出现下行；改革进展不及预期。 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1220.07 流通A股/B股(百万股)1220.07/0.00 资产负债率(%)38.38 每股净资产(元)16.56 市净率(倍)13.87 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价340.93/229.70 相关研究 《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：Q3业绩现弹性，增长势头高企_20221013》 2022.10.13 《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：改革蓄势，稳步前行_20220914》2022.09.14 公司研究 ·山西汾酒 ·证券研究报告 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 增长率（%） 42.75 39.43 28.25 23.15 归母净利润 5313.61 7633.75 10338.55 13040.58 增长率（%） 72.56 43.66 35.43 26.14 EPS（元/股） 4.37 6.26 8.47 10.69 市盈率（P/E） 72.18 36.71 27.11 21.49 市净率（P/B） 25.31 13.57 9.04 6.36 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所，股价基准为10月27日收盘价 2024E 6031 28416 11 13664 9856 279 58257 166 3026 16 423 0 710 1555 64153 0 0 4208 2234 1759 19220 11019 0 0 36 66 归属于母公司的所有者权益 少数股东权益 其他 19323 44039 792 44831 64153 2024E 12700 -31 -621 -27 -680 0 筹资成本 0 0 -11 筹资活动现金流净额 -9 0 0 0 -7 -2202 -174 0 0 0 0 -1 银行贷款增加（减少）0 0 0 0 债权融资 -712 -726 投资活动现金流净额-4837 -58 -72 107 其他 -621 -622 -156 资本性支出 -33 -32 -4788 投资 8870 5037 经营活动现金流净额7645 2023E 2022E 2021A 现金流量表（百万元） 48329 36452 29955 负债及股东权益 31632 21171 15587 股东权益 634 511 364 30998 20660 15223 16697 15281 14368 负债合计 66 66 66 其他非流动负债 36 36 36 递延所得税负债 0 0 0 应付债券 0 0 0 长期借款 16594 15178 14265 流动负债合计 9456 9069 9512 其他流动负债 1428 1114 769 应交税费 1900 1546 1172 应付职工薪酬 0 0 0 预收账款 3809 3449 应付票据及应付账款2812 0 0 0 短期借款 48329 36452 29955 资产总计 644 548 412 其他非流动资产 1555 1555 1555 递延所得税资产 0 0 0 商誉 403 383 363 无形资产 2759 2495 2247 固定资产合计 17 16 15 投资性房地产 136 106 76 长期股权投资 42815 31348 25286 流动资产合计 7932 6625 4756 其他流动资产 238 193 163 预付账款 12196 10238 8189 存货 13 6 1 应收账款及应收票据 6031 6031 6031 交易性金融资产 16406 8255 6146 货币资金 2023E 2022E 2021A 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 %同比增速 42.75% 39.43% 28.25% 23.15% 营业成本 5010.58 6440.65 7918.04 9309.44 毛利 14960.41 21405.04 27794.38 34669.95 ％营业收入 74.91% 76.87% 77.83% 78.83% 税金及附加 3729.99 4247.05 5210.31 6865.33 ％营业收入 18.68% 15.25% 14.59% 15.61% 销售费用 3160.09 4827.23 6253.64 7359.05 ％营业收入 15.82% 17.34% 17.51% 16.73% 管理费用 1166.66 1933.13 2448.55 2879.24 ％营业收入 5.84% 6.94% 6.86% 6.55% 研发费用 22.99 38.36 49.94 56.28 ％营业收入 0.12% 0.14% 0.14% 0.13% 财务费用 -33.12 -126.40 -175.92 -175.77 ％营业收入 -0.17% -0.45% -0.49% -0.40% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 1.67 0.00 0.00 0.00 其他收益 14.06 3.59 5.01 7.81 投资收益 72.16 -72.12 -57.71 -27.25 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 27.53 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.25 0.00 0.00 0.00 营业利润 7029.46 10417.14 13955.17 17666.38 ％营业收入 35.20% 37.41% 39.08% 40.17% 营业外收支 61.06 8.46 8.53 8.97 利润总额 7090.52 10425.60 13963.70 17675.35 ％营业收入 35.50% 37.44% 39.10% 40.19% 所得税费用 1700.85 2644.67 3502.52 4477.01 净利润 5389.67 7780.93 10461.18 13198.35 ％营业收入 26.99% 27.94% 29.29% 30.01% 归属于母公司的净利润 5313.61 7633.75 10338.55 13040.58 %同比增速 72.56% 43.66% 35.43% 26.14% 少数股东损益 76.06 147.18 122.63 157.76 EPS（元/股） 4.37 6.26 8.47 10.69 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 4.37 6.26 8.47 10.69 BVPS 12.48 16.93 25.41 36.10 PE 72.18 36.71 27.11 21.49 PEG 0.99 0.84 0.77 0.82 PB 25.31 13.57 9.04 6.36 EV/EBITDA 53.57 25.69 18.73 14.15 ROE 35% 37% 33% 30% ROIC 34% 36% 33% 29% 现金净流量 -183 -2203-7 -11 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保 证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。 投资